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作者｜Eastland

頭圖｜視覺中國(guó)

2024年4月30日，長(zhǎng)江電力（SH：600900）發(fā)布的《2023年報(bào)》顯示：營(yíng)收711億、同比增長(zhǎng)13.4%；歸母凈利潤(rùn)272億、同比增長(zhǎng)14.8%；每10股派現(xiàn)8.2元，總金額超過200億，相當(dāng)于凈利潤(rùn)的73.7%。

擁有績(jī)優(yōu)、高分紅人設(shè)的長(zhǎng)江電力，是資本市場(chǎng)的寵兒。自2014年初到2023年末的10年當(dāng)中，有8年股價(jià)是上漲的。2024年前5個(gè)月當(dāng)中，又有4個(gè)月股價(jià)是上漲的。

按6月7日收盤價(jià)，長(zhǎng)江電力市值近7000億，靜態(tài)市盈率25倍。

長(zhǎng)江電力給過投資人豐厚回報(bào)，但未來20年不是以往20年的自然延伸。長(zhǎng)江電力好比“無(wú)動(dòng)力滑翔機(jī)”，難以飛得更高。

三次“托舉”

長(zhǎng)江電力早期只有號(hào)稱“萬(wàn)里長(zhǎng)江第一壩”的葛洲壩（實(shí)為三峽水電站的實(shí)驗(yàn)工程），總裝機(jī)容量2.7GW。當(dāng)年的口號(hào)是“管好葛洲壩、進(jìn)軍大三峽”。

截至2005年，長(zhǎng)江電力已先后收購(gòu)三峽電站（壩址為距葛洲壩38公里的三斗坪）的6臺(tái)機(jī)組（單臺(tái)裝機(jī)容量70萬(wàn)千瓦），加上葛洲壩的22臺(tái)機(jī)組，控股總裝機(jī)容量達(dá)6.9GW。

2007年5月，收購(gòu)三峽電站7#、8#機(jī)組，對(duì)價(jià)104.4億；

2009年，三峽電站26臺(tái)機(jī)組全部投產(chǎn)，長(zhǎng)江電力將剩余的18臺(tái)機(jī)組全部收入囊中。2009財(cái)年?duì)I收110億、同比增長(zhǎng)17.5%；

2010年，長(zhǎng)江電力水電收入達(dá)218.8億、同比增長(zhǎng)98.6%。主要原因是2009年9月收購(gòu)的18臺(tái)發(fā)電機(jī)組開始滿負(fù)荷工作。

2011年-2015年，長(zhǎng)江電力水電收入起伏不定，主要取決于上游來水量。2015年，水電收入242.4億、同比下降9.9%。

2016年，長(zhǎng)江電力水電收入暴漲112.5%、達(dá)到485億。主因還是資產(chǎn)重組——收購(gòu)溪洛渡、向家壩兩電站，總裝機(jī)容量擴(kuò)大到45.5GW。

2017年-2021年，長(zhǎng)江電力水電收入隨上游來水量起伏。2021年，水電收入487.5億、同比下降7.8%。

2022年，受長(zhǎng)江枯水影響，水電收入436億、同比下降10.6%。

2023年4月，長(zhǎng)江電力再次完成重大資產(chǎn)重組——收購(gòu)白鶴灘、烏東德兩大水電站。總裝機(jī)容量躍升至71.8GW，漲幅57.5%。

通過業(yè)績(jī)回溯，2022年水電收入變更為614億、較2021年增長(zhǎng)26%。

2023年，長(zhǎng)江電力水電收入690億，同比增幅回落到12.4%。

三峽集團(tuán)沿江（包括上游干流金沙江）建設(shè)烏東德、白鶴灘、溪洛渡、向家壩、三峽和葛洲壩等六座大型水電站，讓“每一滴水發(fā)六次電”，實(shí)現(xiàn)對(duì)水電資源的梯級(jí)開發(fā)。

長(zhǎng)江電力是三峽集團(tuán)旗下的“電力生產(chǎn)與運(yùn)營(yíng)”板塊。水電站建成后，機(jī)組陸續(xù)投產(chǎn)，先委托長(zhǎng)江電力調(diào)試、運(yùn)營(yíng)，條件成熟后再注入長(zhǎng)江電力。

長(zhǎng)江電力好比在3000米高度飛行的“無(wú)動(dòng)力滑翔機(jī)”。2009年、2015年、2022年三次大規(guī)模注入水電資源，是三次托舉，讓長(zhǎng)江電力飛到萬(wàn)米高空。

大局已定

1）不會(huì)有下一次“托舉”

通過系統(tǒng)重組，長(zhǎng)江電力已將長(zhǎng)江上流六座梯級(jí)電站盡數(shù)納入，總裝機(jī)容量71.7GW。其中：

三峽22.5GW、占比31.4%；

白鶴灘16GW、占比22.3%；

溪洛渡13.9GW、占比19.3%；

烏東德10.2GW、占比14.2%：

向家壩6.4GW、占比8.9%；

葛洲壩2.7GW、占比3.8%。

截至2023年末，三峽集團(tuán)國(guó)內(nèi)水電可控裝機(jī)容量達(dá)78.24GW，年發(fā)電量2890千瓦時(shí)。長(zhǎng)江電力已擁有母公司旗下91.6%，2023年發(fā)電量占比更是達(dá)到95.6%。

三峽集團(tuán)已無(wú)優(yōu)質(zhì)的水電資源可以注入長(zhǎng)江電力，這意味著“滑翔機(jī)”不會(huì)被再次托舉。

2）隨風(fēng)

長(zhǎng)江電力業(yè)績(jī)主要取決于發(fā)電設(shè)備的利用小時(shí)數(shù)。

發(fā)電設(shè)備利用小時(shí)數(shù)不僅取決于上游來水量，更重要的是完成防洪、抗旱、排沙、航運(yùn)等諸多的功能，甚至還要照顧多種魚類產(chǎn)卵繁殖。

最早建成的葛洲壩，設(shè)備利用小時(shí)數(shù)最高達(dá)到7300小時(shí)/年。三峽電站調(diào)蓄洪、通航任務(wù)優(yōu)先級(jí)更高，設(shè)備利用小時(shí)數(shù)最低。烏東德電站2023年才首次蓄至正常水位975米，年利用小時(shí)數(shù)應(yīng)該會(huì)有提升空間。

2019年-2020年，已注入長(zhǎng)江電力的四座水電站設(shè)備利用小時(shí)數(shù)處于高位。2021年開始下滑。其中，三峽從2020年的5000小時(shí)降至2023年的3600小時(shí)；葛洲壩從2019年的7400小時(shí)降至2023年的6500小時(shí)；向家壩從2019年的5900小時(shí)降至2023年的5400小時(shí)。

若非新注入白鶴灘、烏東德，長(zhǎng)江電力水電收入勢(shì)必下降。

沒有新的水電機(jī)組大規(guī)模注入，長(zhǎng)江電力好比滑翔機(jī)隨風(fēng)漂流。盡管性能優(yōu)異，永遠(yuǎn)不會(huì)落下，但也不會(huì)一飛沖天。

干得漂亮

有人不看好長(zhǎng)江電力的巨額固定資產(chǎn)投資，認(rèn)為不是好模式，甚至從巨額負(fù)債聯(lián)想到恒大的“皮帶”。

1）三次收購(gòu)

中國(guó)移動(dòng)連續(xù)投入3G、4G、5G，不斷用“新的”淘汰“舊的”。長(zhǎng)江電力則不同，并購(gòu)白鶴灘、烏東德對(duì)三峽電站沒有負(fù)面影響，反而通過“六庫(kù)聯(lián)調(diào)”優(yōu)化梯級(jí)水庫(kù)運(yùn)營(yíng)、提高發(fā)電效率。

•  2009年收購(gòu)

2009年，長(zhǎng)江電力斥資1043億收購(gòu)“三峽工程開發(fā)總公司”發(fā)電資產(chǎn)。

支付方式為：以15.9億普通股支付201億，其余分別為200億現(xiàn)金、493億承債、149億欠債。

全面投產(chǎn)后裝機(jī)容量22.5GW。

2010年，長(zhǎng)江電力水電收入增長(zhǎng)98.6%；

• 2015年收購(gòu)

2015年，長(zhǎng)江電力斥資797億收購(gòu)川云公司（營(yíng)收、資產(chǎn)凈額分別相當(dāng)于長(zhǎng)江電力的85%、113%），將溪洛渡、向家壩兩電站收入囊中，新增裝機(jī)容量20.26GW。

支付方式為35億普通股、374億現(xiàn)金。

長(zhǎng)江電力通過定向增發(fā)20億股募集241.6億配套資金，用于支付本次收購(gòu)的部分現(xiàn)金對(duì)價(jià)。

重組完成后，長(zhǎng)江電力總裝機(jī)容量達(dá)45.5GW。

2016年，長(zhǎng)江電力水電收入同比增長(zhǎng)112%。

•  2022年收購(gòu)

2022年，長(zhǎng)江電力斥資804.8億收購(gòu)“三峽金沙江云川水電”的100%股權(quán)，并通過定向增發(fā)募集161億配套資金。

支付方式為：現(xiàn)金支出643.8億，剩余161億用9.2億普通股支付。

交易完成后，長(zhǎng)江電力國(guó)內(nèi)控股裝機(jī)達(dá)71.7GW。

令投資人遺憾的是，長(zhǎng)江電力大規(guī)模并購(gòu)太少，只有三次。如果有三十次、三百次才好。

2）漂亮的股本擴(kuò)張

假如已發(fā)行1億股、凈利潤(rùn)1億/年，每股凈收益為1元。增發(fā)1億股之后，凈利潤(rùn)達(dá)到1.5億元/年，每股凈收益降到0.75元。投資者利益受損。

如果募集資金使用得當(dāng)，并適度使用杠桿，投資者將獲得豐厚的收益。比如上面的例子，增發(fā)1億、募集資金5億，再借貸5億。用10億來擴(kuò)大生產(chǎn)，把凈利潤(rùn)提高到5億/年，每股凈收益2.5元。

2003年，長(zhǎng)江電力總股本為78.6億，2023年末增至245億，二十年增幅211%。而凈利潤(rùn)從2003年的14.4億到2023年的272億，增幅達(dá)1796%。

股本漲2倍、凈利潤(rùn)增18倍，長(zhǎng)江電力干得漂亮。

長(zhǎng)江電力做到這點(diǎn)，主要是因?yàn)檫m當(dāng)?shù)剡\(yùn)用了財(cái)務(wù)杠桿。

例如并購(gòu)溪洛度、向家壩后，固定資產(chǎn)、總負(fù)債均于2016年末達(dá)到峰值——2618億和1639億。

隨后六年，隨著資產(chǎn)折舊和債務(wù)清償，固定資產(chǎn)、總負(fù)債逐年回落，至2021年分別為2187億、1315億。

盡管每次資產(chǎn)重組時(shí)，長(zhǎng)江電力均發(fā)行代價(jià)股及定向增發(fā)擴(kuò)大股本（凈資產(chǎn)），但凈資產(chǎn)負(fù)債仍會(huì)大幅提高。2016年、2021年，凈資產(chǎn)負(fù)債率都飆高到142%。

2022年重組，以現(xiàn)金支付對(duì)價(jià)的比例高、募集配套資金相對(duì)少。2023年又進(jìn)行了巨額分紅，年末凈資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)179%。預(yù)計(jì)2024年起將逐年回落。

 適當(dāng)利用財(cái)務(wù)杠桿，長(zhǎng)江電力凈資產(chǎn)收益率保持在比較高的水平。特別是2015年重組后的六年，平均凈資產(chǎn)收益率達(dá)16.1%。

但2022年重組后，凈資產(chǎn)收益率不升反降——2023年加權(quán)凈資產(chǎn)收益率為13.5%，較重組前的2021年低1.4個(gè)百分點(diǎn)，較2020年更是低了3.2個(gè)百分點(diǎn)。

是不是新收購(gòu)的資產(chǎn)尚未作出應(yīng)有的貢獻(xiàn)？

就裝機(jī)容量而論，2023年1月已完成收購(gòu)的白鶴灘、烏東德占比達(dá)36.2%。而2023年六座電站的發(fā)電量?jī)H較2022年四座電站的發(fā)電量增長(zhǎng)48.9%。

事實(shí)上，2023年白鶴灘、烏東德發(fā)電設(shè)備利用小時(shí)數(shù)分別為3600小時(shí)、3428小時(shí)，與三峽電站的3630小時(shí)不相上下。

這不是好消息，因?yàn)樗A(yù)示著長(zhǎng)江電力對(duì)水電資源挖掘的潛力有限。

對(duì)得起投資人

1）投資收益的兩個(gè)來源

投資收益有兩個(gè)來源：一是基本面（包括每股凈利潤(rùn)和現(xiàn)金分紅）；二是估值（PE、PS)。

易方達(dá)對(duì)滬深300成分股價(jià)格漲跌的研究表明：10年間股價(jià)的漲跌88%由業(yè)績(jī)決定；5年間股價(jià)漲跌53%取決于業(yè)績(jī)；而股價(jià)1年間的漲跌76%由市場(chǎng)估值決定。

綜上所述，上市公司回報(bào)投資者的最好方式就是改善基本面，即提高每股收益（EPS）和現(xiàn)金分紅。單純的市值管理即便一時(shí)奏效，也必將回歸。

2）累計(jì)分紅1842億

•  每股凈收益（EPS）

2003年IPO之時(shí)，長(zhǎng)江電力每股凈收益僅為0.18元，2012年增至0.63元；

2015年重組，最終把每股凈收益推高到2020年的1.19元；

2022年重組沒有進(jìn)一步推高每股凈收益。

2023年每股凈收益1.11元，約為2003年的6倍、2012年的1.8倍；

• 現(xiàn)金分紅

2023年10月，長(zhǎng)江電力IPO募集資金98.26億（用于收購(gòu)三峽電站的4臺(tái)機(jī)組）。而2023年下半年分紅過70.7億，相當(dāng)于財(cái)年凈利潤(rùn)的492%！

到2012年，長(zhǎng)江電力已累計(jì)派現(xiàn)300億；

2019年，長(zhǎng)江電力累計(jì)派現(xiàn)1100億；2023年累計(jì)派現(xiàn)超1840億；

自上市以來長(zhǎng)江電力累計(jì)融資1288億，較累計(jì)分紅少554億。但不能說對(duì)投資者的回報(bào)只有這500億，還要加上股價(jià)上漲500%的收益（在相同的PE下，每股收益漲5倍，股價(jià)也要漲5倍）。

綜上所述，長(zhǎng)江電力非常優(yōu)秀，但在增長(zhǎng)空間有限情況下，25倍PE有些偏高。

對(duì)于長(zhǎng)江電力，不妨只看股息率。目前股息率高于5%的有上百家，如果股息率不到3%，就沒必要沖著分紅去買入了。 

*以上分析僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議

你對(duì)當(dāng)前的投資市場(chǎng)有哪些疑惑？

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