出品 | 妙投APP

作者｜Eastland

頭圖｜視覺中國

2024年，英偉達(dá)（NASDAQ：NVDA）累計(jì)上漲138.3%，市值達(dá)2.9萬億美元。

工業(yè)富聯(lián)（SH：601138）是英偉達(dá)的重要合作伙伴（AI服務(wù)器，芯片基板），可謂“英偉達(dá)概念”當(dāng)之無愧的龍頭，近年來漲幅驚人：

2022年10月，工業(yè)富聯(lián)股價(jià)從7.61元起步，到年末升至8.96元；2023年漲68.8%，收于15.12元；2024年7月11日，創(chuàng)新高（29.47元）市值達(dá)5855億；截至2024年7月19日，2024年漲幅已達(dá)63.1%，最新市值4900億，動(dòng)態(tài)市盈率29.3倍。

2024財(cái)年（截至2024年1月28日），英偉達(dá)營收609億美元，同比增長126%；毛利潤443億美元，毛利潤率高達(dá)72.7%；凈利潤297.6億美元，同比增長581%（2023財(cái)年凈利潤同比下降55.2%）。

英偉達(dá)吃肉，工業(yè)富聯(lián)連湯都沒喝到幾口：2023年?duì)I收下降6.9%，歸母凈利潤增長4.8%。

工業(yè)富聯(lián)還有一個(gè)重大隱患：境外資產(chǎn)金額龐大、效益低下，理應(yīng)進(jìn)行減值測試。

股權(quán)結(jié)構(gòu)既復(fù)雜又簡單

富士康工業(yè)富聯(lián)互聯(lián)網(wǎng)股份有限公司（簡稱“工業(yè)富聯(lián)”）成立于2015年3月（曾用名“福匠科技有限公司”），2017年7月完成股改并更名為“富士康股份”，總股本1.38億股。

2017年，鴻海精密將體系內(nèi)13家境內(nèi)子公司注入工業(yè)富聯(lián)。其中，香港基準(zhǔn)、日本基準(zhǔn)、FPI Ltd.第三家境外子公司股權(quán)隨股權(quán)重組進(jìn)入。

與此同時(shí)，工業(yè)富聯(lián)還以“福鑫科技”為平臺(tái)對(duì)境外股權(quán)和資產(chǎn)實(shí)施了收購（涉及25家境外公司的控股權(quán)）。

重組完成后，工業(yè)富聯(lián)總股本增至17.7億股，由“中堅(jiān)公司”、“深圳富泰華”等33家主體持有。

上市前，工業(yè)富聯(lián)不存在戰(zhàn)略投資者。股權(quán)結(jié)構(gòu)看似復(fù)雜，其實(shí)很簡單：鴻海精密是“爹”，其余全是“兒”。

發(fā)行前，工業(yè)富聯(lián)架構(gòu)完全封閉，沒有任何外部資本染指。

“王牌”業(yè)務(wù)未注入

鴻海精密（TW：2317）因代工蘋果手機(jī)而家喻戶曉。其實(shí)，許多知名手機(jī)品牌都是它的客戶。此外，鴻海精密還生產(chǎn)手機(jī)的“精密機(jī)構(gòu)件”，還有從機(jī)頂盒到工業(yè)機(jī)器人的許多產(chǎn)品。

2023年，鴻海精密營收6.16萬億新臺(tái)幣（約合1.4萬億人民幣），凈利潤1421億新臺(tái)幣（約合313億人民幣），最新市值約880億美元（約6400億人民幣）。

富智康集團(tuán)（HK：02038），主營蘋果以外其他品牌手機(jī)（華為、小米、一加、索尼、魅族、Oppo）代工（OEM/ODM）。2023年?duì)I收64.5億美元、凈虧損1.2億美元。最新市值65億港元。

鴻騰精密（HK：06088），于2017年在香港主板上市，主營電子產(chǎn)品核心零件連接器。2023年?duì)I收42億美元，凈利潤1.3億美元，最新市值230億港元。

工業(yè)富聯(lián)是鴻海精密體系中的第四家上市公司。蘋果手機(jī)組裝是令鴻海精密揚(yáng)名立萬的業(yè)務(wù)，且主要生產(chǎn)基地、百萬員工均在大陸，照理應(yīng)注入A股上市公司。2018年1月，日本財(cái)經(jīng)媒體曾爆料說富士康有此打算。

但最終，鴻海精密將體系內(nèi)通訊網(wǎng)絡(luò)設(shè)備、云服務(wù)設(shè)備、精密工具、工業(yè)機(jī)器人業(yè)務(wù)及相關(guān)資產(chǎn)（31家境內(nèi)、29家境外）注入工業(yè)富聯(lián)。

2018年2月1日，工業(yè)富聯(lián)向中國證監(jiān)會(huì)提交了《招股說明書》（申報(bào)稿）。36天后（3月8日），工業(yè)富聯(lián)“過會(huì)”，成為“神話”。

工業(yè)富聯(lián)IPO發(fā)行新股19.69億股，發(fā)行價(jià)13.77元，募集資金272億元。IPO后，工業(yè)富聯(lián)總股本達(dá)197億，對(duì)應(yīng)的市值2712億。

靠天吃飯、掙辛苦錢

代工企業(yè)都是“靠天吃飯”，工業(yè)富聯(lián)的“天”是亞馬遜、微軟、英偉達(dá)。

1）營收增速不高

工業(yè)富聯(lián)第一主業(yè)是“通信及移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)設(shè)備”，包括網(wǎng)絡(luò)設(shè)備、通信網(wǎng)絡(luò)設(shè)備高精密機(jī)構(gòu)件和電信設(shè)備等。第二主業(yè)是云服務(wù)設(shè)備，包括服務(wù)器、存儲(chǔ)設(shè)備、電源等。

• 通信及移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)設(shè)備

2018年，通信設(shè)備收入2592億，占營收的62.4%，同比增長20.8%；

2019年，通信設(shè)備收入減少5.6%至2446億；

到2021年，通信設(shè)備收入2580億，比2018年還少12億；

2022年，通信設(shè)備收入2962億，同比增長14.4%；

2023年，通信設(shè)備收入2790億，同比下降5.8%；

2018年-2023年，通信設(shè)備收入增幅僅7.6%，年均0.15%，基本沒有成長性；

• 云計(jì)算

2018年，云計(jì)算收入1532億，同比增長27.3%；

2019年，云計(jì)算收入1629億，同比增長6.3%；

2020年、2021年，云計(jì)算收入分別增長7.6%、1.4%；

2022年，云計(jì)算收入2124億，同比增長19.6%；

2023年，云計(jì)算收入1943億，同比下降8.5%；

2018年-2023年，云計(jì)算收入累計(jì)增長26.8%，年均4.9%，增速不算高；

2）毛利潤率低

代工企業(yè)的客戶不僅享有絕對(duì)的主導(dǎo)權(quán)而且賺取了絕大部分利潤。各家代工企業(yè)競爭，你想賺10%的毛利潤，友商說能賺5%我就干。

鴻海精密貴為“代工企業(yè)翹楚”，毛利潤率卻不高。蘋果每部手機(jī)凈利潤數(shù)千元，代工廠毛利潤只有50元。

2018年，通信設(shè)備和云計(jì)算毛利潤分別為287億和64億，毛利潤率分別為11.1%和4.2%。

2022年，通信設(shè)備和云計(jì)算毛利潤分別為274億和84億，毛利潤率分別為9.3%和4%；

2023年，通信設(shè)備和云計(jì)算毛利潤分別為273億和9億，毛利潤率分別為9.8%和5.1%；

2023年，通信設(shè)備、云計(jì)算毛利潤合計(jì)372億，較2018年增長6%，年均1.2%。

工業(yè)富聯(lián)最近兩年暴漲，全賴AI服務(wù)器市場的火爆。但工業(yè)富聯(lián)云計(jì)算業(yè)務(wù)毛利潤率僅為5%，英偉達(dá)毛利潤率超過75%，兩者間根本沒有可比性。

3）凈利潤原地踏步

2021年-2023年，工業(yè)富聯(lián)歸母凈利潤連續(xù)保持在200億以上。2023年凈利潤210億、凈利潤率4.4%。

2018年-2023年，工業(yè)富聯(lián)凈利潤累計(jì)增長24.2%，年均4.4%；

2024年Q1，工業(yè)富聯(lián)凈利潤41.8億，同比增長33.8%。7月上旬，股價(jià)創(chuàng)上市以來新高29.47元，動(dòng)態(tài)市盈率達(dá)35倍。

過往5年，工業(yè)富聯(lián)凈利潤增速不到5%，2024年Q1凈利潤高增長能否持續(xù)還有待觀察，近30倍PE有些高估了。

更重要的是，工業(yè)富聯(lián)境外資產(chǎn)規(guī)模大、效益低，存在減值風(fēng)險(xiǎn)。

60家子公司問題多多

工業(yè)富聯(lián)是由鴻海精密體系內(nèi)60家子公司（境內(nèi)31家、境外29家）“組裝”而成的控股公司。

工業(yè)富聯(lián)上市前，筆者曾對(duì)60家公司提出過三個(gè)問題：

第一，收購對(duì)價(jià)主要依據(jù)凈資產(chǎn)，但部分標(biāo)的公司盈利能力差。這樣一來，收購價(jià)格對(duì)應(yīng)的市盈率偏高。比如國基電子凈資產(chǎn)、凈利潤分別為23.6億和6670萬，凈資產(chǎn)收益率僅為2.8%。收購價(jià)為28.34億（較凈資產(chǎn)溢價(jià)20%），市盈率42.5倍。

第二，重組標(biāo)的負(fù)債率偏高且?guī)缀跞渴橇鲃?dòng)負(fù)債。比如CNT GS總資產(chǎn)近33億美元，凈資產(chǎn)只有6261萬美元；河南裕展總資產(chǎn)913億，凈資產(chǎn)只有15.6億；深圳裕展總資產(chǎn)363億，凈資產(chǎn)僅1.9億；深圳富桂總資產(chǎn)136.5億，凈資產(chǎn)為負(fù)1.1億；FPI Ltd.總資產(chǎn)高達(dá)115億美元，凈資產(chǎn)僅110美元！

截至2017年末，工業(yè)富聯(lián)總負(fù)債1204.1億，其中流動(dòng)負(fù)債1203.8億，占比99.97%！

截至2024年3月末，工業(yè)富聯(lián)總負(fù)債1308.6億，其中流動(dòng)負(fù)債1248.5億，占比仍然高達(dá)95.4%。

第三，大量公司疑似空殼。特別是濟(jì)源鴻富錦、武漢裕展、鶴壁裕展、河南福匠這4家子公司，凈資產(chǎn)、凈利潤均為零。另外，還有16家凈資產(chǎn)、凈利潤均不足1萬元。60家子公司，20家疑似空殼。

龐大的境外資產(chǎn)

1）“帶病上市”

工業(yè)富聯(lián)境外子公司分布于美國、日本、新加坡、越南、韓國、捷克、墨西哥、印度、匈牙利等地。

根據(jù)2018年5月發(fā)布的《招股說明書》（P102~P104）。

工業(yè)富聯(lián)境外控股子公司盈利能力極為低下。總資產(chǎn)排名居首的5家公司：

排名第1的FPI Ltd.，總資產(chǎn)115億美元，2017年凈利潤110美元！

排名第2的CNT Samoa，總資產(chǎn)108億美元，2017年凈利潤0美元！

排名第3的IPL International Ltd.，總資產(chǎn)87.6億美元，2017年凈利潤0美元！

排名第4的CNT GS，總資產(chǎn)33億美元，2017年凈虧損465萬美元！

排名第5的弘佳公司，總資產(chǎn)21.5億美元，2017年凈利潤為0美元！

Top 5總資產(chǎn)達(dá)365億美元，2017年凈虧損約465萬美元！

資產(chǎn)的定義是“能帶來經(jīng)濟(jì)利益的資源”。

關(guān)于數(shù)千億境外資產(chǎn)給發(fā)行人帶來多少經(jīng)濟(jì)利益，普華永道（收取八位數(shù)審計(jì)費(fèi)用）的背書難以令人信服。工業(yè)富聯(lián)有“帶病上市”之嫌。

2）境外資產(chǎn)現(xiàn)狀

自2021年起，工業(yè)富聯(lián)年報(bào)中出現(xiàn)“境外資產(chǎn)占比較高的相關(guān)說明”。

2021年未、2022年未、2023年未，工業(yè)富聯(lián)境外資產(chǎn)分別為1494億、1606億、1632億，約為總資產(chǎn)的60%、凈資產(chǎn)的120%！

判斷某宗資產(chǎn)是否存在減值跡象的依據(jù)是：能否回收與資產(chǎn)賬面值等額的現(xiàn)金（或自由現(xiàn)金流）。

《2023年報(bào)》披露了占比較高的兩家境外企業(yè)，但沒披露最新資產(chǎn)金額（只知道2017年末數(shù)據(jù)）：

CNT SG——2017年末總資產(chǎn)33億美元；2021年-2023年凈利潤23.4億人民幣，平均每年1億美元，靠盈利收回33億美元需要33年！

FPI Ltd.——2017年末總資產(chǎn)115億美元；2021年-2023年凈利潤4.15億人民幣，平均每年1900萬美元，靠盈利收回115億美元需要605年！

投資人有理由質(zhì)疑，工業(yè)富聯(lián)1600多億境外資產(chǎn)是否有“水分”。假如需要計(jì)提十幾個(gè)點(diǎn)的資產(chǎn)減值準(zhǔn)備，區(qū)區(qū)200億利潤將被“沖”得干干凈凈。

資產(chǎn)減值重創(chuàng)企業(yè)利潤的例子比比皆是：

2023年，A股市場有900家企業(yè)發(fā)生商譽(yù)減值，其中327家因此陷入虧損；光伏板塊63家公司資產(chǎn)減值損失接近330億，其中隆基綠能、通威股份資產(chǎn)減值分別為70.3億、62.4億。2023年，隆基綠能凈利潤下降27.4%、通威股份凈利潤下降47.3%、海通證券凈利潤下降84.6%、步長制藥由盈轉(zhuǎn)虧……

本著對(duì)投資者負(fù)債的宗旨，工業(yè)富聯(lián)應(yīng)當(dāng)盡早對(duì)境外資產(chǎn)進(jìn)行減值測試。

*以上分析僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議

你對(duì)當(dāng)前的投資市場有哪些疑惑？

目前作者Eastland的粉絲群正在招募中，他可謂是財(cái)報(bào)解讀方面的專家，本篇是他第998篇上市公司的分析文章，掃描下方二維碼，即可加入彤師粉絲群，與他直接溝通～