作者｜Eastland

頭圖｜視覺中國

如果說2023年11月，華為與長安汽車簽署備忘錄，相當于“訂婚”；2024年1月華為注冊深圳引望，算是購置“婚房”；2024年8月20日，簽署《股權轉讓協議》就是“領證”。

2024年8月23日，賽力斯董事會批準以115億向華為購買引望10%股權的議案。同日，賽力斯汽車與華為、引望簽署了《股權轉讓協議》。

雖然只比長安汽車晚3天，也只能排在第二位，賽力斯并不滿意。

嘗到甜頭

1）新能源車占比超高

2016年6月15日，小康股份（代碼SH：601127）上市交易。

上市當年，小康股份銷量約38萬輛，次年突破40萬輛。隨后開始漫長的回落，到2023年銷量25.2萬輛，較2017年下跌37.6%，年均跌幅7.55%。

盡管銷量持續下滑，產品結構卻發生天翻地覆的變化：

2019年新能源車銷量約9000輛，占總銷量的2.8%；

2021年新能源車銷量突破4萬輛，占總銷量的15.5%；

2022年新能源車銷量暴漲至13.5萬輛，占總銷量的50.5%；

2023年新能源車銷量達15.1萬輛，占總銷量的60.2%；僅完成全年30萬輛銷量目標的一半。

2024年H1，新能源車銷量超過20萬輛，占總銷量的85.2%；

2024年7月，新能源車銷量達4.7萬輛，占總銷量的比例超過90%。

2024年8月，新能源車銷量回落到3.6萬輛，環比降幅達14.2%。

在所有生產過燃油車的車企中，論新能源車在銷量中的比例，比亞迪第一（100%）、賽力斯緊隨其后。

2）賽力斯品牌累計交付45萬輛

新能源車崛起完全仰賴賽力斯品牌。

2021年，新能源車銷量為4.1萬輛。其中，賽力斯1.1萬輛（上半年2200輛、下半年8800輛），占比26.6%；

2022年，新能源車銷量暴漲到13.5萬輛。其中，賽力斯8萬輛（上半年2.2萬輛、下半年5.8萬輛），占比59.3%；

2023年前三季，賽力斯銷量不溫不火，月交付徘徊在5000輛以下；9月上市的問界新M7大獲成功，2023年Q4賽力斯銷量達6.6萬輛。

2024年Q1、Q2賽力斯持續熱賣；二季度交付9.85萬輛，占新能源車總銷量的92.9%；

2024年7月，賽力斯品牌銷量突破4萬輛，占新能源車總銷量的95.5%。

2024年8月，賽力斯品牌銷量環比下降15%、至3.4萬輛，占新能源車總銷量的94.6%。

截至2024年7月末，賽力斯品牌累計交付超過45萬輛。

雙重紅利，規模化+高端化

問界定位中高端，且銷量大、利潤率可觀，賽力斯吃到規模+高端化雙重紅利。

1）單車價格

• 新能源車量價齊升

2021年，新能源車銷量4.1萬輛，出廠均價10.3萬元；

2022年，新能源車銷量13.5萬輛，出廠均價提高到18.5萬元；

2023年，新能源車銷量15.1萬輛，出廠均價19.2萬元；

2024年1-7月，新能源車銷量24.3萬輛，占比86%。

• 燃油車迅速萎縮

2021年，燃油車銷量為22.5萬輛，出廠均價4.5萬元；

2022年，燃油車銷量降至13.2萬，出廠均價4.8萬元；

2023年，燃油車銷量10.1萬輛，出廠均價4.5萬元；

2024年1-7月，燃油車銷量3.9萬輛，占比14%。

2）毛利潤率超過比亞迪

2016年，汽車業務毛利潤27.6億、毛利潤率18.4%；單車毛利潤接近7300元；

2017年，汽車業務毛利潤42億、毛利潤率21.7%；單車毛利潤1.04萬元；

2018年，汽車業務毛利潤39.8億、毛利潤率22.5%；單車毛利潤超過1萬元；

2019年，汽車業務毛利潤率回落到15.6%；

2020年，汽車業務毛利潤僅2.7億、毛利潤率不到2.2%，單車毛利潤跌破1000元！

2021年，汽車業務毛利潤大幅增至38.6億、但毛利潤率仍為2.2%；其中新能源車毛利潤率1.9%、其他車型毛利潤率2.2%（首次單獨）。

2022年，汽車業務毛利潤率回升到11.2%。其中，新能源車毛利潤率13.1%、單車毛利潤2.4萬元；

2023年，汽車業務毛利潤率9.5%。新能源車毛利潤率為9.9%、單車毛利潤1.9萬元。

2024年H1，汽車銷量暴漲156%，毛利潤率大幅提高到25%（2023年H1僅為6.3%），較比亞迪高1個百分點！

2017年，賽力斯銷量、毛利潤率分別超過40萬輛和20%，隨后連續6年虧損（扣非）。 

2024年Q1、Q2扣非凈利潤分別為1.1億、13.2億。

2024全年，賽力斯銷量大概率超過50萬輛，扣非凈利潤有希望達到創紀錄的50億元。

引望的軟肋

華為智能汽車解決方案BU（以下簡稱車BU）成立于2019年5月，定位為智能網聯汽車增量部件供應商，為主機廠提供智能駕駛、鴻蒙座艙等產品解決方案，并要做“智能電動車時代的博世”。

2024年1月16日，華為設立的“深圳引望智能技術有限公司”（簡稱“引望”），獲得《營業執照》。引望注冊資本10億元，華為持有100%股權。

在落實戰略投資人后，華為擬將智能駕駛、智能座艙、智能車控、智能車云及智能車載光等五大業務注入引望。預計2024年內完成相關業務的“裝載”。

1）營收、毛利潤跳躍式增長

引望估值依據是模擬報表（把華為BU相關業務視為獨立實體）。

2022年，引望營收21億。其中硬件14.4億、占比68.9%；軟件/服務6.5億、占比31.1%；

2023年，引望營收47億。其中硬件26億、占比55.2%；軟件/服務21億、占比44.8%；

2024年H1，引望營收104億。其中硬件61億、占比58.4%；軟件/服務43.4億、占比41.6%；

2022年到2024年H1，引望兩類業務毛利潤率成倍提高，令人印象深刻：

2022年，硬件、軟件毛利潤率分別為14%、25%；2023年分別提高到16%、25%；2024年H1，分別提高到33%、86%；

兩項業務綜合毛利潤率從2022年的18%提高到2024年H1的55%。

2）高度依賴賽力斯

引望營收集中度極高。2023年，五大客戶貢獻營收的89.5%；2024年H1，五大客戶貢獻率提高到90.6%。

五大客戶中占比最高的“客戶A”，非賽力斯莫屬。2024年H1貢獻營收66億、占引望營收的63.4%（2023年這個比例為51%）。

以2024年賽力斯品牌銷量（18.3萬輛）為分母，可推算出每賣一輛問界給引望貢獻營收3.62萬元（2023年為2.25萬元）。

3）棄用收益法

中京民信采用資產基礎法和市場法對深圳引望100%股權進行評估。

資產基礎法結果是：截至2024年1月31日深圳引望凈資產價值為198.5億（包括固定資產、無形資產）。

市場法估值結果是：截至2024年1月31日深圳引望價值1152.5億。

在選取的6家上市公司，有3家連續盈利（扣非）達到10年、2家7年，最短的4年（平均8年）。而深圳引望2022年、2023年分別虧損76億、56億，2024年H1凈利潤22.3億。#拿到半年駕照的新手VS已安全行駛8年的老司機#

最終，中京民信選取市場法評估結果作為評估結論（京信評報字2024第508號）。

基于資產未來預期收益的估值方法（收益法），更科學、嚴謹，應用范圍更廣。市場法最突出的優勢是簡便！

中京民信對摒棄收益法的解釋是：

深圳引望收入結構中賽力期占比較高；跨界融合與協同創新下一步如果演進不確定性較大；深圳引望合作方、客戶結構、人員構成、業務模式、股權結構未來可能存在較大變化。因此，無法可靠合理地做出預測。#收益法好，但用不了#

還有一點：

華為承諾八年內不開發、生產銷售與裝入引望業務相同或實質性類似的產品、系統解決方案和服務；不通過OEM、ODM等模式或通過提供技術服務、咨詢等方式變相從事競業范圍內業務；不通過扶持第三方從事競業范圍內業務。但是，如果華為持有引望股權低于5%，競業承諾解除。

如果用收益法估值，不可能只估未來8年的收益，還要附加“華為不會減持到5%以下”這個條件。

變數過大，無法用收益法估值的標的，是正宗的風險投資，更適合孫正義的胃口。

4）可持續性堪憂

最近兩年半，深圳引望營收、毛利潤、毛利潤率等關鍵數據跳躍式增長，變現能力的持續性有待時間驗證。

深圳引望好比視頻網站。

“優愛騰”斥巨資購買/自制內容，形成龐大的版權儲備，吸引付費會員。引望斥巨資研發，形成龐大無形資產，賽力斯客戶相當于“會員”。

2022年研發費用76.6萬、2023年71.8萬，2024年H1為34.2萬，兩年半累計183億。同期，比亞迪研發費用778億，是引望的4.25倍。2024年H1，比亞迪研發費用196億，是引望的5.75倍。

雖然車BU于2019年才正式成立，但華為著手研發至少要向前推五年。加之車BU是華為的有機組成部分，在人才、技術、設施等方方面面可以“借光”、“借力”。

深圳引望被“連根拔起”，以后要自負盈虧、自籌研發費用。2024年研發投入100億都有難度。

假如優愛騰中的某家，每年只投100億搞內容（別家投400億），“文藝細胞”再強大，終究會落于下風。

賽力斯爭當“大太太”

1）引望股權并非炙手可熱

2023年11月25日，華為與長安汽車（000625.SZ）簽署《投資合作備忘錄》，要點如下：

第一、新公司業務范圍包括：智能駕駛解決方案、智能座艙、智能汽車數字平臺、智能云、AR-HUD與智能車燈等（以上均為車BU業務，具體范圍以最終交易文件為準）。

 

第二、華為將上述業務范圍內的相關技術、資產、人員注入新公司（僅車BU研發人員就達7000人）。

 

第三、華為承諾“不從事與目標公司業務范圍相競爭的業務”。

 

第四、長安汽車擬出資獲取新公司股權，比例不超過40%。

2024年5月7日，長安汽車發布公告稱：鑒于項目重大性、復雜性及交易各方反冒進內部程序的需要，項目進度較《備忘錄》中預估有一定延遲。根據最新項目進展，公司預計不晚于2024年8月31日簽訂最終交易文件。

2024年8月20日，阿維塔科技（長安汽車持股比例約為39%）與華為簽署《股權轉讓協議》，約定向華為購買引望10%股權，交易金額為115億。

（注：阿維塔是長安汽車參股的企業，前身是2018年7月成立的“長安蔚來”（雙方各持50%股權）；2020年，李斌卸任董事長；2020年11月，長安汽車公告稱將與華為、寧德共同打造高端品牌；2021年5月，更名為阿維塔科技）

根據2023年備忘錄，長安汽車最多能夠獲得深圳引望40%股權。但2024年8月，長安汽車僅通過聯營企業阿維塔認購深圳引望10%股權（長安汽車間接持有4%）。

如果長安汽車認定深圳引望將帶來可觀的投資收益，當然會直接持股并爭取盡可能多的持股比例。實際情況是，長安汽車對深圳引望的投資從直接獲得40%“降級”為間接持有4%。

2）賽力斯處處表現積極

賽力斯以全資子公司購買引望股權，長安汽車通過持股40%的聯營公司

雖然只比長安汽車晚3天，也只能排在第二位。

賽力斯對自己的位置并不滿意，諸多細節說明積極性遠勝長安汽車：

• 關于引望的估值

長安汽車只披露購買引望10股權的對價是115億。定價依據是“北京中企華資產評估公司”出具的《資產評估報告》（中企華字2024第6499號），但未披露任何細節。

賽力斯則披露了《資產評估報告》全文（京信評報字2024第508號）。

兩家獨立機構，分別對一個千億級（12位數）標的進行評估，好比張三、李四去數同一頭牛有多少根毛。如果結果高度一致就“見鬼了”。

比較可能的情況是，各方根據協商，以其中一份報告為準，另一份索性不披露，以免引發誤議。

• 價款支付

長安汽車、賽力斯都將分三次支付并分別設置付款先決條件。

賽力斯的先決條件是程序上的，只要華為愿意就不存在問題：簽約、華為批準，付一筆；裝載基本完成（專利不少于5500件、商標不少于1000件，員工不少于4675名），再付一筆；業務合作協議簽署并生效；完成相關變更登記，付清尾款。

• 不設業績補償

賽力斯公布的《購買報告書——重大風險提示》中載明：交易各方基于市場化商業談判而未設置業績補償。

賽力斯不是不懂業績補償。2018年以6.4億收購“瀘州容大”86.37%股權（小康控股持有）。賣方承諾2018、2019、2020凈利潤分別不低于2000億、9000萬、1.5億。如果三年凈利潤總額低于2.6億，差多少補多少。

長安汽車在公告中沒有這樣的風險提示，不排除先決條件與引望業績有關。比如202X年營收XXX億、凈利潤XX億……

• 董事席位

長安汽車稱，引望董事會由7人組成。由華為提名6位，長安汽車提名1人。

賽力斯稱，引望董事會由7人組成。賽力斯有權提名1名董事；引望不設立審計委員會，不設監事會。審計委員會由5人組成，其中1名由賽力斯汽車擔任。

賽力斯與華為的合作更加親密無間；股權與長安汽車一樣、董事會席位相同；如果115億率先全額到位，在深圳引望的地位有可能上升為“大太太”。

*以上分析僅供參考，不構成任何投資建議

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