作者｜Eastland

頭圖｜視覺中國

2024年7月24日，特斯拉（NASQA：TSLA）發布的2024年Q2財報顯示：

二季度交付44.4萬輛，同比下降4.7%；汽車銷售毛利潤率跌至12.9%；上半年凈利潤26.4億美元、同比下降48.8%。

糟糕業績公布后，特斯拉股價當天下跌12.3%，收于216美元；8月5日跌到200美元后，企穩反彈；9月6日收于210.7美元，市值6732億美元，動態市盈率54倍。

8月29日，比亞迪（SZ：002594）發布的《2024年中報》顯示：

上半年交付98.3萬輛，同比增長39.7%；上半年汽車銷售毛利潤率達23.9%；上半年凈利潤136.3億，同比增長24.4%。

靚麗業務公布當周，比亞迪股價上漲4.2%、收于249.2元；9月6日收盤價對應市值7320億、動態市盈率22.4倍。

特斯拉估值遠高于比亞迪，主要有三個原因：品牌形象好、受各種壁壘影響很小、科技含量高。

品牌形象好、產品行銷全球，銷量更高才合理；科技含量意味著高溢價、高毛利潤率。

但特斯拉銷量只有比亞迪的一半，毛利潤率低9.1個百分點。

規模優勢已確立

直到2022年，比亞迪新能源乘用車銷量才超過特斯拉，到2024年H1已達特斯的194%。只看純電動車，比亞迪銷量亦達特斯拉的90%。

• 2021年

2021年，比亞迪純電、插混銷量分別為32.1萬輛、27.3萬輛，合計59.4萬輛（新能源乘用車）。此外，還銷售燃油車13.6萬輛。

這一年，比亞迪新能源車銷量相當于特斯拉的63.4%，其中純電動車銷量僅為特斯拉34.3%（特斯拉銷量達93.6萬輛）。

•  2022年
  

2022年，比亞迪純電、插混銷量分別為91.1萬輛、94.6萬輛，合計185.7萬輛（新能源乘用車）。燃油車銷量僅5049輛（自3月起停產）。

這一年，比亞迪新能源車銷量達特斯拉的141.4%，但純電動車銷量為特斯拉69.3%（特斯拉銷量達131.4萬輛）。

•  2023年

2023年，比亞迪純電、插混銷量分別為157.5萬輛、143.8萬輛，合計301.3萬輛（新能源乘用車）。

這一年，比亞迪新能源車銷量達特斯拉的166.6%。其中，純電動車銷量為特斯拉87.1%（特斯拉銷量達180.9萬輛）。

• 2024年H1

2024年H1，比亞迪純電、插混銷量分別為72.6萬輛、88.1萬輛，合計160.7萬輛（新能源乘用車）。總銷量、純電動車銷量分別為相當于特斯拉的193.4%、87.4%（特斯拉銷量達83.1萬輛）。

2024年1-8月，比亞迪總銷量232.8萬輛，同比增長29.9%。

在汽車行業中，規模經濟極為突出，從固定資產（產線）利用率的提高、研發投入分攤、供應鏈優化到市場影響力提高。

比亞迪總銷量約為特斯拉的2倍，規模優勢不可撼動。

“價格戰”的三種結局

龍年伊始，比亞迪就打響價格戰“第一槍”。進入二季度，合資品牌紛紛調整策略：大眾、豐田、本田、沃爾沃等品牌減少了終端優惠力度，寶馬、奔馳、奧迪開始上調價格。

但因汽車工業是規模經濟的典型。價格戰參與者“傷敵一千”未必“自損八百”，可能出現上、中、下三種結局：

上：銷量增長、成本降幅大于價格降幅，營收、毛利潤率同步提高，毛利潤金額攀升（戴維斯雙擊）；

中：銷量增長、毛利潤率下降，毛利潤金額上升（薄利多銷）；

下：降價未能換來銷量增長，毛利潤率、毛利潤金額雙降（偷雞不成蝕把米）。

國際品牌退出價格戰與道德無關，而是擔心出現第三種結局。

比亞迪結局如何？

1）每輛少賺490元

2021年，比亞迪整車銷售均價為17.9萬元/輛（出廠價），單車成本14.9萬元/輛，單車毛利潤約3萬元；

2022年，比亞迪銷售均價達18萬元/輛，單車毛利潤3.7萬元；

2023年，比亞迪銷售均價回落至16萬元/輛，單車毛利潤幾乎未變；

2024年H1，比亞迪陸續推出多款“親民車型”，現有車型則“應降盡降”。上半年銷售均價14.2萬元，同比下降2.5萬元。由于單車成本也降了2.4萬元，結果每輛車僅僅少賺490元！

2）毛利潤率不降反升

2021年，比亞迪汽車業務毛利潤196億，毛利潤率17.4%；2022年，毛利潤暴漲到662億，毛利潤率20.4%；2023年，毛利潤率突破至1113億，毛利潤率進一步提高到23%；

2024年H1，比亞迪汽車業務毛利潤547億，同比增長26.6%；毛利潤率23.9%，較2023年H1提高3.3個百分點。

2024年H1特斯拉無奈演示了“偷雞不成蝕把米”：銷量下降6.6%、毛利潤下降27.1%（折合365億人民幣）、毛利潤率14.8%下降3.1個百分點（Q2毛利潤率更是只有12.9%）。

2024年H1，汽車銷售收入增長9.3%，毛利潤率提高3.3個百分點，毛利潤金額創新高，比亞迪獲得第一種結局（戴維斯雙擊）。

3）毛利潤與費用

藍色折線代表毛利潤。例如2023年，比亞迪毛利潤達1218億，毛利潤率20.2%；

彩色堆疊柱代表費用。例如2023年，研發費用395億、費用率6.6%；銷售費用252億、費用率4.2%；管理費用135億、費用率2.2%；

藍色越是“高高在上”，藍籌股成色越純。

2023年，比亞迪三項費用合計782億、總費用率13%，比毛利潤率低7.2個百分點。

2024年Q2，盡管特斯拉毛利潤率僅為18%（汽車銷售12.9%），但總費用率只有9.2%。毛利潤率比總費用率高8.7個百分點，盈利能力優于比亞迪。

研發力度超越特斯拉

2024年H1，比亞迪研發投入達201.8億（居5300多家A股上市公司之首）。其中，196億被費用化，資本化率不到2.8%（比亞迪一貫作風）。

2023年，比亞迪研發費用比特斯拉高116億、幅度達41%（2023年平均匯率為7.0467）。

自2014年（含）到2023年，比亞迪、特斯拉累計研發投入分別為1144億、1170億；到2024年6月末，比亞迪累計研發投入達1346億（自2014年起）。

縱觀2024年H1車企研發投入，第一名200多億、第二名不到90億（上汽），相差112億。

比亞迪與上汽之間，可以塞進“廣汽+東風+賽力斯+小鵬”或“吉利+長城”。吐槽比亞迪“卷價格”者，不如去吐槽“卷研發”。

擴張高峰已過

1）激進折舊

截至2024年6月末，比亞迪固定資產原值為3486億，累計計提折舊1185億，年末賬面值2300億，較2023年末下降9億。雖然幅度很小，但說明產能擴張高峰已過。

固定資產中，機器設備占比近三分之二且折舊年限遠低于土地/房屋，巨額折舊給企業帶來沉重負擔。

在技術進步快的領域，經常出現折舊年限未到但技術已經落后的情況。比如，光伏電池進入單晶硅時代，多晶硅電池生產線（不論多新）失去競爭力，相關機器設備只能出售或報廢。對新能源車企而言，這是不可忽視的潛在風險。

比亞迪的應對策略是加速折舊，并通過處置/報廢淘汰不夠先進的設備。盡管加大了本期成本，卻可以讓公司在未來輕裝上陣，并降低資產減值風險（因設備落后被迫淘汰）。

以2023年為例：

年初（也是2022年末）機器設備賬面值為830億（原值1286億）。年內計提固定資產折舊300億，折舊/報廢62億，合計達362億，相當于年初機器設備賬面值的43.6%（2021年、2022年這個比例分別為46.1%、41.2%）。

2023年增加項為：購置481億、在建工程轉入335.4億，合計817億（2022年這個數值為610億）。

2024年H1，機器設備賬面值增加項（購置/轉入）為167億，減少項（折舊/報廢）為229億。期末機器設備賬面值回落至1323億。

連續三年，比亞迪每年都把賬面40%以上的機器設備“清除”。

2）在建工程完成度較高

2024年6月末，在建工程賬面值為433億（包括43億工程物資），較2023年末凈增85.5億。

中報顯示，比亞迪在建工程完成度（投入占預算比例）較高，排名前四的為西南工業園（78%）、西北工業園（64%）、華東工業園（59.6%）、華中工業園（59.5%）。

粗略推算，現有在建工程再投入326億即可全部完成。

3） 資金壓力減小

比亞迪中報并不完美，最明顯的“缺陷”是經營活動現金流凈額同比下降82.7%。但這未必是壞事。

2024年H1，營收成本同比增長284億，購買商品/接受服務支付的現金卻增長了924億，說明比亞迪大量結清應付供應商款項，以減輕上游供應商資金壓力，改善“供應鏈生態”。因此，經營活動現金流凈額降至142億（同比減少677億），

另外，2024年H1籌資活動現金流凈額為負123.6億（2023年H1為40.5億），主要原因是償還債務支付的現金同比增加了120億，而借款同比減少了38.5億。

經營活動現金流凈額大幅降低、籌資活動現金流凈額為負，共同的根源是比亞迪資金壓力減輕。

*以上分析僅供參考，不構成任何投資建議

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