作者｜Eastland

頭圖｜視覺中國

2023年10月24日，美的集團向港交所正式提交上市申請；

2024年9月9日，刊發招股章程；9月12日公布發行價為54.8港元，計劃發售5.66億股（H股）。

根據9月16日公布的發售結果，香港發售部分獲5.31倍認購，國際發售部分獲8.06倍認購。

形勢大好，美的宣布全額行使超額配售權，增發8500萬H股。IPO總發售量來到6.5億股。募集金額約360億港元。

9月17日，美的H股開始交易。9月27日盤中，創76.4港元新高，較發行價上漲39.4%。

美的申請香港上市披露的招股文件，與A股定期財報有細微不同，產生類似“裸眼3D”的效果，讓我們可以看到“立體美的”。

營收結構

1）A股口徑

A股財報將制造業分為“暖通空調”、“消費電器”、“機器人/自動化系統”三大類：

2023年，美的總營收3720.4億、同比增長8.2%。其中制造業營收3330.6億、同比增長8.9%——暖通空調收入1611.1億、占總營收的43.3%；消費電器收入1346.9億、占總營收的36.2%；機器人/自動化系統收入372.6億、占總營收的10%；

2024年H1，美的總營收2172.7億、同比增長10.2%。其中制造業營收1949億、同比增長9.86%——暖通空調收入1014.6億、占總營收的46.7%（同比無變化）；消費電器收入751.4億、占總營收的34.6%（同比無變化）；機器人/自動化系統收入183億、占總營收的8.4%（同比減少0.3個百分點）；

美的營收結構相對穩定。與2020年相比，2023年暖通空調收入占比提高0.7個百分點；消費電器收入占比下降3.9個百分點；機器人/自動化系統收入占比提高2.4個百分點。

2）H股口徑

招股文件新增了一個營收劃分維度——To B或To C：

“智能家居業務”涵蓋家用空調、洗衣機/冰箱、廚電及其他，通俗說就是家電（To C）；

“商業及工業解決方案”涵蓋機器人、新能源、智能建筑、創新等。此外，銷售原材料所得列為“其他”；

可以說，美的家電以外的業務都To B：

2020年，智能家居營收2087億、占總營收的73%；

2021年，智能家居營收2349億、占總營收的68%；

2022年，智能家居營收降至2328億、占總營收67%；

2023年，智能家居營收2463.5億、占總營收的66%；

2024年1-4月，智能家居營收480.5億、占總營收的68%；商業/工業營收350.6億、占總營收的24%。

下圖左半部分是智能家居板塊的收入明細，右半部分是商業/工業解決方案的收入明細：

• 智能家居：

2023年，板塊營收2463.5億、占總營收的65.9%。其中——空調收入1130億、占總營收的30.2%；冰箱/洗衣機收入682.9億、占總營收的18.3%；廚電及其他收入650.8億、占總營收的17.4%；

2024年H1，板塊營收992.4億、占總營收的68.1%。其中——空調收入480.5億、占總營收的33%；冰箱/洗衣機收入365.5億、占總營收的18.2%；廚電及其他收入246.3億、占總營收的16.9%；

• 商業/工業解決方案：

2023年，板塊營收977.8億、占總營收的26.2%。其中——新能源收入278.7億、占總營收的7.5%；智能建筑收入259.1億、占總營收的6.9%；機器人與自動化收入310.5億、占總營收的8.3%；

2024年H1，板塊營收992.4億、占總營收的68.1%。其中——新能源收入111億、占總營收的7.6%；智能建筑收入105.3億、占總營收的7.2%；機器人與自動化收入92.2億、占總營收的6.3%；

H股口徑清楚地表明，To B業務增速高于To C 業務。

毛利潤結構

1）A股口徑

2021年以來，美的制造的三類工業品，毛利潤率都在提高。其中：

小家電毛利潤率最高。2023年毛利潤445億、毛利潤率33%（較2021年高4.5個百分點）；

暖通空調次之：2023年毛利潤412億、毛利潤率25.6%（較2021年高5.3個百分點）；

機器人/自動化系統毛利潤率最低：2023年毛利潤88億、毛利潤率23.7%（較2021年高2個百分點）；

暖通空調和消費電器貢獻的毛利潤，合計占比接近90%。2024年H1，這個數值微降至88%。

制造業獲得高毛利潤率絕非易事，品牌、規模、技術含量、成本控制均需做到極致。

2023年，美的制造業綜合毛利潤率達28.4%，2024年H1微升至28.8%，高于最優秀車企（2023年、2024年H1，比亞迪汽車業務毛利潤率分別為23%、24.2%）。

2）H股口徑

2023年，智能家居毛利潤733億、占毛利潤總額的74.6%；商業/工業解決方案毛利潤218億、占毛利潤總額的22.2%；

2024年H1，智能家居毛利潤297億、占毛利潤總額的75.6%；商業/工業解決方案毛利潤82億、占毛利潤總額的20.8%；

To C業務毛利潤率高，憑的是品牌溢價；To B毛利潤率高，靠的是品質、規模、技術支撐的議價能力。

美的To C業務毛利潤率接近30%、To B業務毛利潤率超過26%，溢價和議價能力都非常可觀。

有兩個方面沒干過格力

過往十年，美的在許多方面拉開了與格力的距離：

• 營收

2014年，美的營收約為格力的103%，尚未拉開距離；2021年，美的營收達沖高到格力的168%，然后小幅回落；2024年H1，美的營收達2172.7億，相當于格力的218%。

美的營收跑贏格力，原因是多元化、國際化大獲成功，建立了絕對優勢。以國際化為例：2024年H1美的海外收入911億、占總營收的41.9%；格力海外收入148億、占總營收的14.9%。

• 毛利潤
  

2014年，美的毛利潤僅為格力72%；2015年，美的就實現了趕超，毛利潤達到格力113%；2024年H1，美的毛利潤為格力的194%。

美的毛利潤率略低于格力，但差距不大，說明營收增長的質量較高，絕非“增收不增利”。

• 凈利潤

2014年，美的凈利潤僅為格力73%；直到2020年才完成趕超，凈利潤為格力123%；2024年H1，美的凈利潤為格力的147%。

盡管“戰績斐然”，美的在兩個重要的方面還有沒有超過格力。

1）空調

美的營收中，暖通空調占比超過40%，但這個最重要的品類，始終沒能干過格力。

美的A股財報披露暖通空調營收、成本，港股財報則單獨披露了家用空調（暖通空調的子集）營收、毛利潤。例如：

2021年，暖通空調收入1419億、成本1120億，毛利潤300億、毛利潤率21.1%（見下圖右半部分）；家用空調（To C）營收1041億、毛利潤226億、毛利潤率21.7%（見下圖左半部分）；可推算出To B業務營收378億、毛利潤74億、毛利潤率19.6%；

2022年，暖通空調收入1506億、成本1162億，毛利潤344億、毛利潤率提高到22.8%；家用空調營收1086億、毛利潤254億、毛利潤率提高到23.4%；可推算出To B業務營收420億、毛利潤90億、毛利潤率提高到21.4%；

2023年，暖通空調收入1611億、成本1200億，毛利潤412億、毛利潤率達25.6%；家用空調營收1130億、毛利潤294.5億、毛利潤率26%；可推算出To B業務營收481億、毛利潤118億、毛利潤率提高到24.4%；

2024年1-4月，家用空調營收480.5億、毛利潤125.3億、毛利潤率26.1%。 

美的空調收入追趕的比較辛苦，而且直到2024年H1毛利潤仍低于格力：

2020年，美的暖通空調營收僅為格力的61%，直到2020年才首次超過格力（超過5個百分點）；

2023年，美的暖通空調營收為格力的107%；

2024年H1，美的暖通空調營收增至格力的130%，但毛利潤金額卻比格力低1.5%。

2）費用控制

藍色折線代表毛利潤率，彩色堆疊柱代表費用率。藍色淹彩色，企業才有經營利潤。

美的、格力“藍色高高在上”，均有績優股的典型特征，但美的略為遜色：

2020年，格力毛利潤率26.1%，三項費用合計占營收的13.5%，比毛利潤率低12.6個百分點；美的毛利潤率更低、總費用率更高，“藍色”與“彩色”相距7.2個百分點；

 

2023年，格力毛利潤率提高到30.6%，三項費用合計占營收的比例提高到14.9%，與毛利潤率的差距增至15.6個百分點；美的毛利潤率亦增至26%，比總費用率高9.5個百分點；

 

2024年H1，美的毛利潤率增至27.1%（格力為30.5%）；總費用率14.9%，比毛利潤率低11.1個百分點；格力這個數值為15.5個百分點，

按9月27日收盤價，美的、格力市盈率（動態）分別為13.3倍和8.8倍。資本市場更看好美的，原因有二：

第一，格力韌性驚人，但處于守勢，且優勢越來越小；

第二，董明珠剩余職業生涯不知還有多長，可能來不及補齊格力的短板——多元化、國際化。

*以上分析僅供參考，不構成任何投資建議

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