本文來自微信公眾號：投中網 （ID：China-Venture），作者：楊博宇，題圖來自：AI生成

最近，擁有171年歷史，潛在客戶約10億人次的眼科巨頭博士倫，被端上了“餐桌”：黑石集團和TPG或將聯手出價130億美元至140億美元（至多人民幣1000億美元），從博士康手中將其買下。

博士倫，國內消費者應該不會對它感到陌生。它是全球知名隱形眼鏡生產商，同時生產眼科手術產品和眼科藥品。不過你可能不知道的是，這家成立于美國紐約州的公司，不僅“參與”過世界大戰，獲得過奧斯卡獎，甚至上過太空，拍攝了月球表面的照片——只要活得夠久，本身就是一種傳奇。

但最近10年，這家傳奇公司卻命運多舛。先是深陷醫療安全風波，被華平私有化，后又賣給博士康。2022年，博士康推動博士倫獨立上市，目前市值70億美元上下，而現在博士康為了回血自救，又不得不將其完全出售。

黑石、TPG聯手一筆價值900億的收購

上個月，市場就已經傳出了博士倫即將出售的消息。據當時外媒披露，博士倫的母公司博士康，積累了216億美元的債務，其中近100億美元將在2027年到期。為了回血自救，博士康不得不選擇出售博士倫。

在8月的財報電話會議上，博士康就對外表示，“博士倫的全面分離仍然是一個戰略優先事項?！爆F在兩個月過去了，這一“優先事項”終于有了眉目。

最新進展：黑石和TPG或將聯合競購博士倫，報價預計為130億美元至140億美元——高達925億至1000億人民幣。具體報價則將在月底披露。

不少行業人士將這筆消息當作一個好消息。一來，急于回血的博士康，只能將博士倫出售給私募股權公司，因為行業買家如愛爾康等眼科器械廠商可能會因為交易面臨反壟斷審查。所以黑石和TPG的“舉牌”看上去格外靠譜。

二來，黑石和TPG也并非臨時起意，一個多月前就有媒體曝出了蛛絲馬跡：包括黑石集團、Advent International、TPG Capital、CVC Capital和Hellman&Friedman在內的私募股權公司都在評估對博士倫可能提出的收購要約。現在看來，黑石與TPG已經給出了更清晰的信號。

更重要的是價格。2013年，博士康在華平投資手上買下博士倫的時候，花了87億美元。2022年，博士倫在紐交所和多倫多上市，總市值一直維持在70億美元上下。這么一對比，黑石和TPG開出的價格相當豐厚了。

當然，關于這筆交易，持負面看法的也有之。

財報顯示，2024財年博士倫上半年累計收入23.15億美元，去年同期累計收入為19.66億美元，同比增長17.75%。是博士康公司妥妥的現金流業務。賣掉博士倫，固然有助于償還即將到期的100億美元債務，但失去現金流業務后，博士康該如何償還剩下的超百億債務？

債權人私募基金阿波羅（Apollo）、華爾街對沖基金巨頭Elliott等，就表達了對喪失盈利能力的擔憂。

那么問題來了，博士康的母公司為什么會欠下超兩百億美元的債務，又為什么要斷尾求生出售最核心的資產？要回答這些問題，我們先從博士倫說起。

171年老店，不僅上過戰場、還拿過奧斯卡獎

博士倫的歷史要追溯到1853年。當時，兩位德國裔移民約翰·鮑什和亨利·倫博在紐約州羅切斯特市成立了一家眼鏡生產作坊，公司名稱“Bausch&Lomb”正是來自于二人名字的組合。

原本這家小作坊生意不溫不火，因為當時美國配戴眼鏡的消費者并不多。不過很快美國內戰打響了（1861年4月12日至1865年4月9日），用于制造眼鏡框的黃金、鹿角、帶帽等材料受到嚴格管控，導致博士倫研發的硫化橡膠眼鏡架變得供不應求。并且憑借便宜、輕巧和更結實的優勢，這款產品很快就取代了傳統眼鏡框。

1876年開始，博士倫公司又開始生產顯微鏡，并逐步向照相鏡片、眼鏡鏡片、顯微鏡、望遠鏡等產品延伸。到了19世紀末，擁有50年歷史的博士倫，已經成為了美國光學鏡片行業的主要生產商之一。

不過屬于這家公司的黃金時代才剛剛開始，緊接著到來的兩次世界大戰給博士倫公司帶來了更大機遇。

20世紀初，在美國海軍艦隊大發展的背景下，博士倫公司得到了大量軍工訂單，主要生產用于光學測量的高精度鏡片。隨后第一次世界大戰爆發，美國軍方和歐洲市場對野戰眼鏡、測距儀、照相機鏡頭、雙筒望遠鏡、探照燈鏡、魚雷發射管瞄準鏡等光學儀器的需求與日俱增，公司的產品范圍得以大大擴展。

據外媒記述，到20世紀30年代，軍工產品已經占到公司總產量的70%。其中最知名的產品，莫過于專門為飛行員設立的雷朋（Ray-Ban）品牌太陽鏡。這款太陽鏡后來還成為歐美風靡一時的時尚單品。

世界大戰結束后，博士倫又抓住了電影產業的發展機遇。1954年，博士倫為著名影片《教父》提供了寬熒幕電影鏡頭，獲得1954年奧斯卡榮譽獎；1960年，幾位博士倫公司的科研人員因為在電影鏡頭領域的突出貢獻，還獲得了奧斯卡科學工程獎。

僅僅是電影產業還不能概括博士倫的影響力。據官方記載，1965年，博士倫光學鏡頭還隨著人造衛星“探險者1號”飛到了太空，拍攝到了月球表面的照片。

可見經過100年的發展，博士倫的產品不僅服務C端的消費者，還在軍事、電影制作、航天等多個領域大放異彩。

不過最為大眾消費者熟知的，當然還是隱形眼鏡。1971年，博士倫就率先推出了軟性隱形眼鏡，并且逐步成為全球隱形眼鏡的最大品牌商。隨著隱形眼鏡的成功，博士倫也于80年代開始進入眼科藥品領域。

20世紀90年代，博士倫先后收購了Storz Ophthalmic、Chiron Vision等精準制造公司，將其業務定型為消費者保健、隱形眼鏡、制藥和外科四個部門。

不過到了21世紀初，隨著強生等有力競爭者進入隱形眼鏡領域，博士倫在這一領域的市場份額逐漸降低。再加上2006年，美國和亞洲的消費者，因為使用博士倫生產的隱形眼鏡護理液，而患上了眼部疾病。這一藥品安全事件，給博士倫造成了毀滅性打擊。

到2007年，華平投資以36.7億美元的價格收購了博士倫所有已發行流通股，并承擔了8.3億美元的債務。博士倫也因此從紐交所退市，一代巨頭就此謝幕。

一次斷尾求生的自救

后面的故事就與開頭的交易連起來了。

2013年，加拿大制藥巨頭Valeant出手，以87億美元的價格從華平投資手上買下博士倫公司。2018年7月，Valeant正式更名為博士康（Bausch Health）。

為什么博士康愿意花87億美元買下博士倫？

Valeant是一家以并購策略而聞名的醫療公司。有媒體將其策略總結為“3B戰略”(Buy、Borrow、Build)，即買公司、借錢、提價。據稱其大大小小完成了近100筆收購，造就了龐大的醫療帝國。

比如除了收購博士倫外，2015年，Valeant還以145億美元的價格拿下了腸胃藥物制藥商Salix。所以收購博士倫可看做是博士康拓展業務邊界的既定策略，而并非完全是基于產業生態的必然之舉。

當然這筆收購的好處也是顯而易見的：博士康成為全球重要的隱形眼鏡制造商之一，也成為全球最大的15家醫療集團之一。2015年，博士康迎來市值巔峰，逼近900億美元，股價在過去五年里暴漲11倍。

但福禍相依，激進的并購策略對應著高昂的杠桿。前期的過度擴張讓公司成為了一個“臃腫虛胖”的帝國，再加上大幅提高藥品價格、會計欺詐、輕視研發等一系列丑聞而深陷輿論漩渦。2015年巔峰之后，博士康股價不斷下跌，一蹶不振。

穆迪分析師就在一份報告中就寫道：“巨大的財務杠桿提高了博士康在未解決法律問題上的風險敞口，并限制了業務發展，為持續改善長期狀況制造了障礙?！?/p>

于是瘦身自救就成為博士康的頭等大事。2022年推動博士倫獨立上市，希望依靠資本市場輸血來解圍，但博士倫的融資僅6.3億美元，不及市場預期；2024年，博士康又決定徹底變賣博士倫，于是這家擁有171年歷史的公司就再次被端上了“餐桌”。

而買方黑石集團和TPG在醫療領域則擁有多年的投資經歷。比如2021年，黑石集團、凱雷集團和hellman&friedman組成的財團以340億美元收購了醫療用品公司Medline。2023年，TPG以14億美元從Thomas H.Lee Partners收購醫療電子健康檔案開發商Nextech。

兩家私募基金的聯合收購，為博士倫和博士康提供了一個不錯的選項，除了憂心忡忡的債權人外，各方都能各取所需，畢竟沒有完美的交易，只有妥協的次優解。

入華36年，中國是博士倫第二大市場

說完了國外，再補充一些國內的信息。這筆交易雖然沒有中國企業或者投資機構參與，但是博士倫是中國人民的“老朋友”了。

1987年，作為最早進入中國的眼科巨頭，博士倫就將隱形眼鏡引入了國內市場。第二年，博士倫公司與我國光學儀器廠北京608廠合資建立了北京博士倫眼睛護理產品有限公司，主要生產和銷售透明鏡片、彩色鏡片等產品。

1998年，博士倫又成立了博士倫（上海）貿易有限公司，主要研發和銷售眼科手術產品，包括人工晶體、相關耗材和手術器械等。2005年，博士倫投資了山東正大福瑞達制藥有限公司，成立山東博士倫福瑞達，主要從事玻璃酸鈉產品的研發，“潤潔”眼藥水就是旗下知名產品。

以上三家公司獨立運行，形成了三大業務板塊：鏡片、眼科手術用品、眼科藥品。1987年至今，入華36年，中國已經成為博士倫僅次于美國的第二大市場。

不僅如此，博士倫在中國的投資還在不斷增加。比如，2021年博士倫與溫州的眼谷簽署戰略合作協議；2023年博士倫在眼谷成立浙江星望醫療科技有限公司。

另外，眼科賽道屬于“藥物+器械+服務”三位一體的醫療賽道，在國內正處于高速增長期。據Frost&Sullivan數據統計：在過去十年中，中國眼科診療市場實現了超20%的高增長，增速遠高于全球平均，市場規模已突破2000億元人民幣。而東莞證券研究所給出的數據是，到2025年，我國眼科醫療服務市場規模將有望達到2521.5億元，2020～2025年年均復合增速有望達到17.5%。

僅從一級市場看，國內不少城市都在積極布局眼科產業。

比如，何氏眼科就聯手沈陽盛京天使投資等，設立了沈陽眼產業人才創新投資基金；愛爾眼科則聯手溫州市國金公司、投中資本、湘江公益基金共同出資組建了愛爾眼谷（溫州）創業投資基金。

若不久后黑石與TPG的聯合收購落地，輕裝上陣的博士倫，在中國市場繼續加碼，也將是情理之中的事。

參考資料：

1.器械之家，博士倫急待出售，誰會舉牌？

2.礪石商業評論，這家隱形眼鏡領域的百年企業，如何一步步走向沉淪？

3.醫深觀，世界第二眼科巨頭博士倫賣身？純屬天大的好事

4.歐洲并購與投資，眼科巨頭博士倫考慮出售

5.博士倫官方網站。