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作者 | 張貝貝

頭圖 | 視覺中國

核心看點(diǎn)：

1. 價(jià)格戰(zhàn)是“需求+供給”合力的結(jié)果；

2. 2025年價(jià)格戰(zhàn)也難停止，醫(yī)美行業(yè)增速放緩或是大趨勢；

3. 醫(yī)美板塊的整體估值大概率會(huì)下滑。

4年時(shí)間，已換了天地。

醫(yī)美，曾是“暴利”的代名詞。

猶記得，龍頭企業(yè)愛美客憑借比肩茅臺(tái)的高毛利率（產(chǎn)品毛利率高達(dá)90%），于2020年在深交所上市后，股價(jià)不斷走強(qiáng)，被市場投資者稱為“女人的茅臺(tái)”。

其創(chuàng)始人簡軍財(cái)富也不斷增長，2020年以206.8億元財(cái)富位列《2020福布斯中國400富豪榜》第183位，2021年以440億元人民幣財(cái)富位列《2021胡潤女企業(yè)家榜》第14名等，醫(yī)美賽道的“賺錢”效應(yīng)凸顯。

但當(dāng)下醫(yī)美行業(yè)“風(fēng)光已不再”，產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)品端和服務(wù)端的價(jià)格戰(zhàn)均開啟，且有愈演愈烈的趨勢。同時(shí)，資本市場也持續(xù)萎靡。如2023年以來，醫(yī)美產(chǎn)品頭部供應(yīng)商愛美客、華熙生物，以及醫(yī)美服務(wù)機(jī)構(gòu)朗姿股份的股價(jià)累計(jì)跌幅分別為44%、54%和42%，接近腰斬。

那么，這是什么原因?qū)е碌模繒?huì)如何影響醫(yī)美行業(yè)的發(fā)展？以及如何影響投資呢？詳見下文。

需求、供給雙擾動(dòng)

復(fù)盤看，醫(yī)美行業(yè)的“價(jià)格戰(zhàn)”，是需求端、供給端雙重?cái)_動(dòng)下的結(jié)果。

1）需求端：“顏值經(jīng)濟(jì)”驅(qū)動(dòng)仍在，只不過更加追求性價(jià)比消費(fèi)。

在經(jīng)濟(jì)疲軟、財(cái)務(wù)壓力較大情況下，消費(fèi)者購買力下降，在消費(fèi)支出方面趨于理性務(wù)實(shí)。據(jù)中國醫(yī)美行業(yè)2024年洞悉報(bào)告，調(diào)研的2000位中高收入（家庭年收入大于30萬)的醫(yī)美需求者中，有25%的人會(huì)在2024年繼續(xù)做去年的項(xiàng)目，只不過會(huì)找更優(yōu)惠的價(jià)格。

2）供給端：“一證多品”+審批加快驅(qū)動(dòng)，同質(zhì)化產(chǎn)品增多，競爭加劇

對(duì)于產(chǎn)業(yè)鏈中游醫(yī)美服務(wù)機(jī)構(gòu)來說，監(jiān)管趨嚴(yán)下通過廣告獲客限制較多，難度加大；以及在下游消費(fèi)者更加追求性價(jià)比消費(fèi)的情況下，通過降價(jià)促銷活動(dòng)成了當(dāng)下獲客的主流方式。

對(duì)于產(chǎn)業(yè)鏈上游醫(yī)美產(chǎn)品供應(yīng)商來說，日子也不好過。

一是，中游醫(yī)美服務(wù)機(jī)構(gòu)的降價(jià)促銷活動(dòng)，降價(jià)壓力向上游傳導(dǎo)；

二是，醫(yī)美行業(yè)當(dāng)下玻尿酸類同質(zhì)化注射產(chǎn)品較多，競爭激烈，價(jià)格比拼開啟。

可能有朋友會(huì)問，醫(yī)美玻尿酸類注射產(chǎn)品屬于醫(yī)療器械三類產(chǎn)品，門檻不是說很高嗎？所以醫(yī)美玻尿酸類產(chǎn)品曾經(jīng)才會(huì)有高達(dá)90%左右的毛利率。現(xiàn)在競爭激烈，是進(jìn)入門檻變低了？

實(shí)質(zhì)上，生產(chǎn)玻尿酸類產(chǎn)品的門檻不高，因?yàn)樯a(chǎn)工藝成熟，只是國家對(duì)于醫(yī)療器械三類產(chǎn)品的審核嚴(yán)格，“審批門檻”較高，前期通過國家藥監(jiān)局認(rèn)證獲批上市的醫(yī)美產(chǎn)品較少。

目前看，醫(yī)美產(chǎn)品的審批門檻并沒有降低，只是近幾年國家藥監(jiān)局加快了國內(nèi)填充劑類產(chǎn)品的審批速度，從而上市銷售的產(chǎn)品增加較快。

數(shù)據(jù)顯示，2020年、2021年4月，國內(nèi)藥監(jiān)局共批準(zhǔn)國內(nèi)外品牌玻尿酸填充劑產(chǎn)品分別為41款、42款（中信證券研報(bào)），但到了2023年10月，已增加至59款（西南證券研報(bào)數(shù)據(jù)）。

且由于國內(nèi)法規(guī)允許“一證多品”，一個(gè)產(chǎn)品證可被用于多個(gè)產(chǎn)品規(guī)格或品牌，當(dāng)下市場銷售的醫(yī)美玻尿酸產(chǎn)品數(shù)量實(shí)質(zhì)更多。（市場傳聞，國內(nèi)目前銷售的醫(yī)美玻尿酸產(chǎn)品數(shù)量約有200+）

如愛美客的嗨體，注冊證編號(hào)20163131804下有4個(gè)產(chǎn)品，包括1.0ml嗨體熊貓針（主打眼周細(xì)紋修復(fù)）、1.5ml嗨體頸紋修復(fù)針，以及主打面部緊致提升的嗨體2.5ml，和主打抗氧化抗糖的冭活泡泡針（水光針，嗨體2.5ml升級(jí)版）。

則，消費(fèi)降級(jí)下的“性價(jià)比消費(fèi)”習(xí)慣轉(zhuǎn)變，以及“一證多品”+審批加快驅(qū)動(dòng)國內(nèi)醫(yī)美玻尿酸類產(chǎn)品數(shù)量快速增加下，行業(yè)陷入競爭加劇“卷價(jià)格”的局面。

這也是國內(nèi)醫(yī)美企業(yè)近幾年業(yè)績增速下滑的重要原因。

財(cái)報(bào)顯示，醫(yī)美頭部企業(yè)愛美客2024年上半年的營收同比增長13.53%，遠(yuǎn)低于之前年份超30%的增速；昊海生科營收增速從2021年度的32.61%下滑至6.97%；而華熙生物營收更是延續(xù)2023年度的下降態(tài)勢，同比增速-8.61%。

上述背景下，醫(yī)美企業(yè)開始布局“效果更好，也受到市場追捧”的醫(yī)美膠原蛋白產(chǎn)品，希望能接棒“玻尿酸類”產(chǎn)品，支撐業(yè)績繼續(xù)高增長。（從作用看，醫(yī)美膠原產(chǎn)品不僅可以像玻尿酸類產(chǎn)品進(jìn)行補(bǔ)水保濕，還可為皮膚提供結(jié)構(gòu)支持，修復(fù)受損細(xì)胞，刺激自體膠原再生）

但分析下來，也不樂觀，醫(yī)美企業(yè)的業(yè)績承壓未來或?qū)⒗^續(xù)。具體如下：

潛在競爭紅海，新一輪“價(jià)格戰(zhàn)”即將開啟

目前，錦波生物是國內(nèi)市場中唯一一家擁有醫(yī)美重組膠原產(chǎn)品的國內(nèi)企業(yè)，銷售較好。2024年1季度、中報(bào)和前三季度，錦波生物的營收分別為2.26億元、6.03億元和9.88億元，同比增速分別為76%、90%和91%，可看出市場對(duì)該類產(chǎn)品的追捧。

但要注意的是，該類產(chǎn)品已有眾多企業(yè)追趕布局。

一是，2024年4月，歐萊雅旗下護(hù)膚品牌修麗可的“鉑研”膠原針已上市銷售，這是國內(nèi)上市的第二款重組膠原蛋白植入產(chǎn)品（錦波生物為歐萊雅供應(yīng)重組膠原蛋白原料，暫未看到具體銷售額數(shù)據(jù)）。

且注冊信息顯示，錦波生物的“薇旖美”和“鉑研”膠原針兩款產(chǎn)品，核心成分和預(yù)期用途相似，均以重組Ⅲ型人源化膠原蛋白為原料，通過注射面部真皮組織填充以糾正額部動(dòng)力性皺紋（包括眉間紋、額頭紋和魚尾紋）。

二是，2024年4季度-2025年，國內(nèi)將有多款醫(yī)美重組膠原產(chǎn)品集中上市，進(jìn)行市場搶奪。

除此之外，與醫(yī)美膠原產(chǎn)品作用類似，可刺激自體膠原再生的再生類競品已有多款上市，且還有多家企業(yè)推進(jìn)布局中。

如，華東醫(yī)藥的“伊妍仕”少女針、愛美客的“濡白天使”童顏針、長春圣博瑪?shù)耐佱槨鞍S嵐”、江蘇吳中代理的童顏針“AestheFill艾塑菲”、以及山東谷雨春生物科技有限公司的“塑妍真·真妤”少女針等均已上市銷售。

同時(shí)，法國品牌高德美的童顏針“塑然雅”于今年10月份在國內(nèi)正式獲批，也即將上市銷售。還有杭蓋生物、四環(huán)醫(yī)藥、西宏生物等多家企業(yè)關(guān)于再生類產(chǎn)品做了研發(fā)儲(chǔ)備，也有望在2025年及之后年份獲批上市。

注：少女針的主要成分包括30%的聚己內(nèi)酯（PCL）微球和70%的羧甲基纖維素（CMC）。CMC作為水溶性凝膠載體，能夠提供及時(shí)的填充和修復(fù)功能，而PCL微球則刺激膠原蛋白的增生，使皮膚達(dá)到自然緊實(shí)的效果，見效比較快。?童顏針的主要成分是聚左旋乳酸（PLLA），這是一種通過化學(xué)合成的高分子材料，注射后會(huì)在人體內(nèi)水解成乳酸，最終代謝為二氧化碳和水，然后逐漸被人體自然吸收。?

則，市場追捧的醫(yī)美重組膠原產(chǎn)品潛在競爭激烈。

而今年9月，錦波生物關(guān)于其醫(yī)美重組膠原產(chǎn)品“薇旖美”在美團(tuán)平臺(tái)的“百億補(bǔ)貼”中出現(xiàn)亂價(jià)，“叫板”美團(tuán)（價(jià)格低至1300元左右，僅是該產(chǎn)品市場指導(dǎo)價(jià)6000元的2-3折），或昭示著醫(yī)美重組膠原類產(chǎn)品的“價(jià)格戰(zhàn)”即將開啟。

因?yàn)椋袌鼋K端價(jià)格的持續(xù)低價(jià)，可能倒逼錦波生物的醫(yī)美重組膠原產(chǎn)品“薇旖美”出廠價(jià)下調(diào)，并影響同類競品的價(jià)格。從此維度看，布局醫(yī)美重組膠原產(chǎn)品的企業(yè)可能面臨上市就降價(jià)的情況，難扛起業(yè)績增長的“大旗”。

至于醫(yī)美中游服務(wù)機(jī)構(gòu)，在消費(fèi)者的性價(jià)比消費(fèi)習(xí)慣短期難變，以及醫(yī)美玻尿酸類產(chǎn)品“卷價(jià)格”持續(xù)，且“價(jià)格戰(zhàn)”將蔓延至醫(yī)美重組膠原產(chǎn)品的情況下，醫(yī)美機(jī)構(gòu)“降價(jià)促銷搶客流”活動(dòng)大概率繼續(xù)，平均客單價(jià)難有提升，更難拉動(dòng)醫(yī)美機(jī)構(gòu)的業(yè)績增長。

小結(jié)

總結(jié)看，未來國內(nèi)醫(yī)美企業(yè)的業(yè)績承壓或?qū)⒗^續(xù)，醫(yī)美行業(yè)規(guī)模的擴(kuò)容增速放緩是大趨勢。上述背景下，醫(yī)美板塊在資本市場的整體估值下滑是可以預(yù)見的。

關(guān)鍵是，估值“底”在哪？

可采用PEG = PE / G*100方法測算，PE為市盈率,G為企業(yè)收益增長率。其中，PEG=1時(shí)，估值合理；PEG<1，市場可能低估；PEG>1，市場可能高估，但也可能是市場基于公司高成長性預(yù)期給的溢價(jià)（一般在市場情緒積極時(shí)才會(huì)出現(xiàn)）。

結(jié)合《中國醫(yī)美行業(yè)2024年度洞悉報(bào)告》，預(yù)計(jì)未來國內(nèi)醫(yī)美市場增速在10%-15%左右。比2023年醫(yī)美市場20%的增速，下調(diào)了5%-10%。PEG=1時(shí)，醫(yī)美行業(yè)估值也從20倍下調(diào)到15倍左右。

要注意的是，未來若部分醫(yī)美企業(yè)估值到PEG=1或PEG<1，處于相對(duì)合理區(qū)間，還需要積極的市場情緒和新的業(yè)務(wù)看點(diǎn)驅(qū)動(dòng)，否則，估值難向上。

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