作者｜Eastland

頭圖｜視覺中國

2024年11月14日，嗶哩嗶哩（NASDAQ：BILI；HK：09626）發布2024年Q3業績——前三季營收191億、同比增長18%；經營虧損14.7億、同比減虧61%；調整凈利潤2.4億（2023年前三季為虧損8.6億）。

在欣慰之前，投資者先要搞清“扭虧”的含金量如何：是某項業務突然爆火？成本驟然降低？甚或僅僅是“財技”？

探索多年，終成“三駕馬車”

嗶哩嗶哩將營收分為四個部分：增值服務、廣告、移動游戲、IP衍生品及其他。

增值服務收入主要來自“大會員”訂閱、直播打賞。

廣告包括出現在移動端應用的啟動頁及頁面頂部的廣告、網站主頁頂部橫幅品牌廣告以及線上視頻推送旁邊的效果廣告。

移動游戲收入來自獨立發行或共同運營游戲中虛擬道具銷售。

“IP衍生品及其他”主要收入來自ACG（動漫）相關商品和線下表演及活動的票務收入。

• 移動游戲

移動游戲曾是變現主力。

2017年收入20.6億，占營收的83.4%；

2018年收入29.4億，占營收的比例降至71.1%； 

2019年收入接近36億，占營收的53.1%；

2020年收入48億，占營收的40%；

2021年、2022年，移動游戲收入均在50億以上，占營收的比例降至30%以下；

2023年，移動游戲收入絕對金額首次出現下滑，占營收的比例亦大幅降至17.8%；

2024年前三季，移動游戲收入企穩回升、同比增長26.5%，占營收的20%；

移動游戲收入增長、占比下降折射出多元化的成功——直播、廣告、電商快速成長。

但B站是中國游戲內容積淀最豐厚的視頻平臺，天然優勢不應放棄。在營收增速放緩的情況下，應聚焦于競爭力強的項目，爭取更多的利潤。

•  增值服務

增值服務后來居上：

2015年，該板塊有微不足道的620萬元，占營收的4.7%；

2016年收入近8000萬；2017年收入1.8億；2018年收入5.9億……

2020年，增值服務收入達38.5億、占營收的32%；

2021年，增值服務收入69.3億，占營收的35.8%，超過移動游戲成為B站第一大收入來源；

2022年、2023年，增值服務收入分別為87.2億、99.1億，占營收的比例達44%；

2024年前三季，增值服務收入79.2億，占營收的41.5%。

• 廣告

廣告收入穩定、毛利潤率高，是互聯網投資人最為看中的業務。B站啟動廣告變現比較晚，但增速可觀：

2015年廣告收入不到2000萬、2017年達1.6億、2019年8.1億……

2022年，廣告收入達50.7億、占營收的23.1%，以微弱的優勢把移動游戲擠到第三位；

2023年，廣告收入64.1億、占營收的28.5%，比移動游戲高10.6%百分點；

2024年前三季，廣告收入58億、占營收的30.4%。其中Q3廣告收入中，效果廣告占比接近50%；

過往十幾個季度，B站“三駕馬車”格局已相當穩固。

例如2024年Q3，增值服務收入28.2億、占比38.6%；廣告收入21億、占比28.7%；移動增值服務收入18.2億、占比24.9%；三大業務合計占營收的92.2%。

三駕馬車之外，B站還堅持 “貼錢”拓展電商業務。

• IP衍生品及其他

電商業務啟動比廣告更晚：

2020年收入15.1億、同比增速超過100%，占總營收的12.6%；相關成本超過17.7億；

2021年收入28.3億、占營收的14.6%；相關成本33.5億；

2022年收入沖高到31億；相關成本36.8億；

2023年收入回落至21.8億、占營收的9.7%；相關成本29.1億；

2024年前三季，收入15.7億、同比下降4%，占營收的8.2%；

IP衍生品一年倒貼7個多億（2023年）、毛虧損率33%。一方面因為它是內容生態的重要組成部分。另一方面從現金流、財報表現等方面考慮“賠得起”。與阿里賠錢做“創新業務”邏輯相同。

構建什么樣的生態，怎樣獲取流量，通過哪些方式變現，“早熟”的互聯網企業一開始就有了答案。B站屬于“大器晚成”者。經過十年演進，終于構建獨特生態，并跑通增值服務、廣告、移動游戲三條變現渠道。

“三駕馬車”格局的確定來之不易。扭虧屬水到渠成，并非某一、兩項業務突然火爆所至。

三大成本剛性十足

B站三大營業成本是：分成成本、內容成本、服務器/帶寬成本。

分成對象是游戲開發商、發行渠道、支付渠道及主播/內容創作者，占比約為營收的四成。2023年支出95億、占營收的42.2%（2022年為41.6%）。

內容成本主要是對無形資產中內容版權的攤銷。截至2023年末，無形資產原值為108億、其中內容版權80.5億；累計攤銷71.8億、其中攤銷內容版權57.6億；期末無形資產賬面值36.3億、其中內容版權22.9億。

2023年內容成本為32億、較2022年下降3億；占營收的14%、較2022年下降1.8個百分點。

B站內容版權加權平均可使用年期為3.43年，激進不次于比亞迪固定資產的快速折舊（每年折掉40%）。

服務器/帶寬成本于2022年達到峰值18億；2023年回落到15億、占營收的6.6%，比2019年低7個百分點。

2019年三大成本合計占營收的65.1%，2023年降至62.9%。此外，電商采購成本占比下降4.4個百分點。

B站毛利潤率從2019年的17.6%上升到2023年的24.2%（剔除電商業務毛利潤率超過30%）；2024年前三季進一步提高到31.3%、若剔除電商業務毛利潤率將超過35%（三季報未公布電商業務成本）。

對視頻類網站而言，內容成本、帶寬成本剛性十足。還有付給游戲開發者、UP主的分成，給多了“財散人聚”空歡喜，給少了“人財兩空”冷清清。

進入2024年，已有270萬UP主獲得收入，而B站毛利潤一路提高到35%。

盈利能力分析 

1）毛利潤

2020年各季，毛利潤率都在高位運行，Q4達到峰值24.6%；緊隨其后，B站毛利潤率出現長達六個季度的下滑，2022年Q2低至15%；

自2022年Q3，毛利潤率連續九個季度上行，2024年Q3達到34.9%；

2023年Q2，愛奇藝毛利潤率為26.4%。B站毛利潤率反超愛奇藝，應當歸功于PUGC模式。

2）費用控制

藍色拆線代表毛利潤（率）、彩色堆疊柱代表費用（率）。只有藍色淹沒彩色，才能獲得經營利潤。

績優籌股的費用像“潛水艇”，遠低于毛利潤；績差股毛利潤像“腰帶”：

2020年，三項費用合計60億、總費用率49.8%，毛利潤率23.7%；

2021年，三項費用合計105億、總費用率提高到54%，毛利潤率下滑到20.9 %；

2022年，三項費用合計122億、總費用率進一步提高到55.7%，毛利潤率17.6%；

2023年，B站調整了策略，總費用回到2021年水平，費用率46.6%（遠低于2021年），毛利潤率則回升到24.2%；

進入2024年，毛利潤（率）穩步上行，Q3分別達25億、35%；總費用（率）逐季下行，Q3分別為26億、39.5%。

毛利潤從“腰帶”變成“圍脖”，通用會計準則下的盈利為期不遠。

首次“扭虧”

B站披露“經調整凈利潤2.4億”，系從凈虧損中剔除股權激勵、通過業務收購獲得的無形資產攤銷及所得稅、對上市公司投資的公允價值變動等項目。其中，最值得關注的是股權激勵成本。

1）剔除股權激勵

2022年，B站虧損達75億，剔除10.4億元股權激勵成本，虧損65億；

2023年，虧損降至48億，剔除11.3億股權激勵成本，虧損37億；

2024年，虧損逐季下降，Q3凈虧損收窄至7981萬。剔除2.97億股權激勵后，“凈利潤”達2.2億。

虧損逐漸收窄，扭虧之路比較扎實。

2）經營流動現金流

B站業績的好轉，早已在經營活動現金流凈額中體現：

2020年，經營活動現金凈流入7.5億；

2021年，凈流出26.5億；

2022年，凈流出39.1億；

2023年，凈流入2.7億；

2024年各季，經營活動現金流均為正值：Q1、流入6.4億；Q2、流入17.5億；Q3，流入22.3億。

2024年前三季，經營活動現金凈流入46.1億，為“經調整凈利潤”的19倍，說明“扭虧”的含金量比較高。

視頻是一個巨大的市場，AI提供了豐富的可能性，B站扭虧很及時。

*以上分析僅供參考，不構成任何投資建議

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