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投資時鐘的基礎是經濟周期的判定，明確了周期的位置，才能推導出配置的思路。

理論上，經濟周期的判定似乎很簡單，按照經濟和通脹兩個核心變量，兩兩組合，就可以得到經濟周期的四個階段：衰退期（經濟下行+通脹下行）、復蘇期（經濟上行+通脹下行）、過熱期（經濟上行+通脹上行）、滯脹期（經濟下行+通脹上行）。

但現實中的周期判斷遠沒有教科書上這么簡單。

首先，不管經濟還是通脹，都是一個很復雜多變的體系，很難簡化成一個簡單的線性變量，這就需要我們綜合分析各種指標。其次，中國經濟的周期明顯受到政策的影響，很多時候政策是一個明顯的領先指標，所以我們的分析中還需要加入政策維度。

在眾多經濟指標中，我們根據歷史經驗，總結了三個維度上相對有效的核心指標：

一、經濟指標：主要觀察PMI指數、社會融資總量，配合觀察GDP、工業/投資/消費、出口、M2等。

1）PMI：采購經理人指數，一般看制造業PMI，觀察經濟最好的領先指標。PMI和GDP有很好的相關性，但又比每季度才一次的GDP數據更高頻，更實用。當月最后一天就公布，是最早公布的月度經濟數據，對經濟有重要的前瞻意義。

工業投資消費金融等數據，一般都得次月7號到15號才公布，滯后得多，而且一般看PMI就基本知道后面幾個數據的走向了。具體來看，PMI除了總量趨勢之外，分項指標也非常詳細，重點看下新訂單、新出口訂單，這個對下一步的需求有指向意義。

2）社會融資總量：完全中國特色的一個數據，也是最實用的一個數據，尤其是對判斷經濟和利率的拐點至關重要。社融包括了銀行貸款、發債、信托、股票IPO等幾乎所有的企業和個人融資渠道，直接反映了實體經濟從金融體系融到的“錢”的總數。

大家可能經常聽說M2等貨幣供應指標，但其實社融在先、M2在后，所有的貨幣（存款）都是由融資活動創造出來的。我們經常說的寬信用，大概就可以理解成社融的擴張。社融和M2等金融數據都是每月10號之后由央行公布，社融主要看每月新增部分與去年同期相比的差額，也可以用過去12個月的滾動新增社融代替，更容易看清趨勢。

二、通脹指標：主要觀察PPI定基指數，配合觀察PPI同比、CPI非食品項同比、CPI等。

1）PPI定基指數：通脹的核心是商品價格，這個既反映了宏觀周期的熱度，又能反映順周期行業的景氣度，最好的綜合指標就是PPI。大家經常聽到的CPI在中國并不適用，主要是CPI統計體系不完善。一方面容易受到豬肉、蔬菜等食品價格波動的影響，這些價格的漲跌并不能真實反映經濟的熱度，比如2019年CPI因為豬周期而大漲，一度超過4%，但這并不能說明經濟過熱了；另一方面很多消費品價格受到嚴格管制，導致指標失真，比如電價基本波動很小，需求強的時候也不會明顯上漲。

相比之下，PPI更適合去衡量經濟的熱度。PPI的涵蓋范圍很廣，以生產資料為主，比如煤炭等上游大宗商品、電氣設備等加工制造產品，也包含部分生活資料，比如食品、服裝等。但其變動主要是受大宗商品影響，和原油、煤炭、鋼鐵、有色等相關性最強。

當經濟復蘇時，往往是基建和地產先復蘇，然后帶動制造業復蘇，這些不一定會影響CPI，但一定傳導到中上游的大宗商品，當經濟過熱時，這些商品就會帶動PPI明顯上漲，反之亦然。而且PPI對產業的代表性更強，基本上涵蓋了各個行業的終端產品，所以歷史上PPI與A股整體的盈利有很好的相關性，用PPI看通脹最符合我們分析的邏輯。

不過，PPI數據不能只看同比，看絕對值的漲跌可能更準。CPI和PPI同比里有很大一部分是翹尾因素，說白了就是受基數影響較大，不如看絕對指數和環比準確。比如，2018年PPI同比比2017年低，但其實是因為2017年基數高，2018年實際的PPI和很多商品價格都還是明顯上漲的，有通脹壓力，如果只看同比似乎沒有通脹壓力了，容易誤判。所以，我們可以用環比數據計算一個定基指數，從歷史來看，這個定基指數的走勢和我們感知的通脹壓力變化更為吻合。

2）CPI非食品項：CPI也不能完全不看，畢竟這是和消費者關系最直接的通脹指標，也是央行最關注的通脹指標。如果CPI的真實通脹壓力太大，央行一定會有收緊貨幣政策的壓力。這個通脹壓力不能用整體CPI衡量，因為會受到豬肉、蔬菜等微觀因素的擾動。在美國，美聯儲一般只看剔除食品和能源價格的核心CPI，在國內，我們可以直接用CPI非食品項來觀察下游的通脹，作為對PPI的一個補充。

一般來說，經濟上行初期PPI會先上漲，這個時候是良性的通脹，但如果PPI一直上行，那么一定會向下游的CPI傳導。比如2021年鋼材、銅等上游大宗商品價格大漲，倒逼家電行業在后期也開始漲價。只不過，大部分時候下游企業沒法完全把漲價傳導下去，所以就會壓縮它的盈利空間。

同樣道理，下游的漲價一定會抑制終端的需求，所以往往CPI非食品項也開始加速上漲的時候，經濟上行就已經接近后期，或者說經濟已經過熱，這個時候往往貨幣政策不再寬松，經濟離下行和滯脹也就不遠了。比如2020年良性復蘇期CPI非食品還沒有上漲，但2021年CPI非食品項開始上漲，經濟就逐步轉向下行和滯脹了。

三、政策指標：主要觀察降準、降息等貨幣政策，重點觀察三個利率，包括逆回購、MLF和LPR，配合觀察房地產政策、基建政策、財政政策等。

1）貨幣政策：流動性永遠是驅動市場的直接因素，流動性除了取決于經濟和通脹，還受到貨幣政策的直接影響，所以貨幣政策也是最重要的政策變量，沒有之一。貨幣政策有很多工具，大體分為數量和價格兩類。所謂數量工具，就是直接調整貨幣供應量，比如通過降準釋放基礎貨幣，通過MLF投放基礎貨幣等。所謂價格工具，就是調整貨幣的價格也就是利率。

數量工具不容易觀察，有時候貨幣看上去投放很多，但其實是因為貨幣需求大，并不能算寬松。比如每年春節前央行都會多投放一些貨幣，主要是春節期間現金需求大，和寬松沒有關系。而相比之下，價格工具觀察起來更容易、更直觀。不管你貨幣投放多少，如果是寬松的，那么利率一定會下降，反之利率一定會上升。

利率有很多種，但整個利率體系的“錨”是央行設定的政策利率。在利率市場化改革之前，所謂的政策利率就是存貸款基準利率，降息和加息調整的就是這個利率。但現在存貸款利率已經市場化，央行不會直接干預這個利率，包括大家常說的LPR，其實都是市場自發形成的，媒體所說的央行下調LPR的說法是不準確的。不過，LPR等市場利率的確受到政策利率的直接影響。

本篇就先講到這，下篇繼續講核心的政策利率，以及如何用經濟、通脹和政策指標來判定經濟周期。