頭圖｜視覺中國

“沒有成功的企業，只有時代的企業。”張瑞敏先生的這句話同樣適用于投資，沒有成功的資產，只有時代的資產。任何一個資產的上漲，一定是順應了當下經濟周期的趨勢，沒有一個資產能夠逆流而上。

所謂的穿越牛熊、不受周期波動影響的資產，只不過是順應了更長周期的趨勢，以至于抵消了短周期的影響，呈現出和短周期相悖的趨勢。所以，在投資中，理解長周期是把握資產漲跌核心趨勢的基礎，而短周期分析的主要目的是過濾噪音。

一、未來十年的長期趨勢是什么？

我們在上節課中講過，長周期一般對應5-10年的周期，長周期的決定因素是人口、技術或者制度的重大變革。最理想的價值投資就是順應這些相對長期的趨勢。

站在2021年這個時點，長周期的趨勢依然清晰。

• 第一，毋庸置疑，未來十年中國依然是全球的資產高地，不管是從投資收益性還是生活安全性的角度，把主要資產留在國內依然是最好的選擇，沒有之一。因為我們國內的無風險利率遠遠高于美、歐、日這些主流經濟體，一枝獨秀。

  
  

• 第二，未來十年進入后人口紅利時代，賺錢的邏輯已經從房地產造富轉變成金融造富。隨著人口老齡化、居住需求的基本滿足以及政策的轉向，房地產市場的盛宴已經落幕。家庭資產配置由房地產轉向權益資產是未來十年甚至更長時間里中國最大的資產遷移需求。

  
  

• 第三，也是最重要的，未來十年中國進入打破剛兌后的價值投資時代，各類資產重新進行風險定價，核心資產將長期系統性跑贏垃圾資產，專業化、機構化投資將逐步取代散戶式投資成為主導。

從這幾個長周期趨勢出發，我們可以得出一個基本的結論：堅定地做多中國的權益資產并長期持有，是未來十年最好的投資選擇。如果用一個詞來概括權益資產未來的發展特征，那么一定是分化。

一個是行業分化，一個是個股分化。而分化的核心就一個，長期基本面。誰的長期確定性更高，長期基本面更硬，誰就能從牛市前期穿越到牛市后期，甚至一直穿越到熊市。

二、哪些行業更容易“穿越牛熊”？

今天的課程我們就從行業維度來分析一下，看看長期視角下哪些行業能夠真正的穿越牛熊。首先，說一下我們的分析方法。

第一，不能只看短期的牛市行情，因為如果是非理性的估值干拔主導了行情，不具備長期代表性。比如，2019-2020年的經濟周期屬于中周期里的衰退期，而A股的牛市屬于我們資產配置周期當中的估值驅動型牛市，從2020年下半年以來逐步向復蘇期和業績驅動型牛市切換。

但總體來看，2019年到2020的行情大部分來自于前面的估值牛，而這個階段只是經濟周期中很小的一部分，而且一般是非理性的。

所以我們在分析的時候千萬不能只看這段時間的表現，不管對行業、個股還是基金經理來說，單說這兩年的表現多好是沒用的，很大程度上只是運氣好。

就像我們絕對不能拿一個行業、公司或者基金在2014-2015年的表現作為參考，那個時候完全是雞犬升天，好公司、爛公司一起漲，一輪周期之后，很過公司不光沒漲，甚至都退市了，還有很多那時候的冠軍基金經理，后來都被證偽了，這都屬于典型的風口型資產，長期來看經受不住牛熊切換的考驗。

第二，以十年這種長期的維度來看，中間也存在著結構性調整的拐點。如果中國經濟目前處于一個穩態，只看過去十年是沒問題，但問題是過去十年中國經濟發生了重大的結構變化，正好處于幾十年來的結構調整的拐點，尤其是前后兩個五年變化巨大。

比如，過去五年出現了供給側改革，前五年沒有供給側改革，產能過剩的行業基本很難有行情，但近五年產能出清之后很多傳統行業也迎來了機會，比如建筑材料。

又比如，過去五年消費升級加速，個人消費行業景氣度大幅改善，典型的就是白酒行業，過去十年的收益和過去五年的收益基本一樣，這說明前五年白酒基本沒漲，主要就是后面這五年漲的，因為前面白酒是以公務和商務消費為主，八項規定一出，把白酒板塊砸得很慘，而這幾年消費升級之后，變成以個人消費為主，邏輯完全不一樣了，行業基本面也發生了變化。

總的來看，一只股票過去十年的長期表現還是很有說服力的。十年十倍股一般都代表所屬的賽道長期基本面向上，擁有穿越牛熊的力量。而這些十倍股也基本上都是行業中的絕對龍頭。只不過，有些十年十倍股前期表現平平，是在過去五年集中漲起來的。主要原因就是在2014年之后，中國經濟進入一個新的大周期，核心特征是從追求增長速度轉向追求發展質量。

在這個大背景下，才有了供給側改革、房住不炒、金融出清、綠水青山等新的宏觀趨勢。這個宏觀趨勢直接導致傳統行業逐次見頂，進入競爭格局優化期，而新興產業快速崛起，進入業績景氣加速期。而有些十倍股則是前期漲得好，而隨著經濟基本面發生變化，其增長邏輯已經開始被證偽。

我們選取2010年12月31日前上市的1990家公司，在2011年1月1日-2020年12月31日之間，漲幅超過10倍的共有18家公司。這些公司的行業分布有：醫藥生物、食品飲料、電子、電氣設備、非銀金融、休閑服務、有色金屬、房地產、計算機和農林牧漁。

• 醫藥生物

醫藥生物是過去十年出現十倍股最多的行業。

我們的行業課第一個模塊講的就是醫藥，因為這不僅是過去十年最出彩的行業，也是未來十年最有潛力的行業。

醫藥生物屬于大消費和大科技雙重屬性的賽道，是大家公認的穿越周期的行業。從整個醫藥行業的收益來看，過去十年上漲157%，過去五年上漲61%，它的優勢在于穩定，而不是收益的彈性。2019-2020年，醫藥的確是漲得比較猛，但主要是2018年熊市+集采砸了一個大坑，后面又有疫情催化，所以其實是不太正常的情況。

未來十年，整個醫藥行業仍然處于上行周期，核心是人口老齡化+技術創新+國產替代+供給稀缺。但之前我們講過，優秀的投資標的光有價值還不夠，更重要的是還要“稀缺”，甚至是“獨一無二”。

大健康產業，尤其是醫藥產業是最具稀缺價值的行業之一，行業中能夠十年翻十倍的股票基本都具有相當的稀缺性。

比如通策醫療，近十年股價翻了27倍，因為它是A股上唯一一家口腔醫療上市公司。

再比如愛爾眼科，近十年翻了23倍，因為它是A股上唯一一家眼科醫院上市公司。

再比如片仔癀，近十年翻了15倍，因為它的片仔癀是國家兩大絕密配方之一，全球的片仔癀藥物都來自這里。

再比如恒瑞醫藥，近十年翻了12倍，因為它自主研發了近50款專利創新藥，研發能力在全國斷層領先。

再比如做疫苗和血制品的雙林生物、智飛生物和長春高新，近十年股價分別翻了20倍、16倍和16倍，都是因為疫苗賽道的技術門檻非常高，再加上之前出了長生生物假疫苗的事，監管也越來越嚴，行業很難有新進入者。尤其是疫情之后，相信已經不用跟大家再講疫苗的重要性了。

我們在第一個模塊已經比較詳細地講了大醫藥投資的四大主線，大家可以回聽一下。

• 大消費

第二個十倍股頻出的賽道是大消費。

白酒行業有兩家公司十年十倍，一個是高端的貴州茅臺，十年翻了16倍。另一個是次高端的山西汾酒，十年翻了11倍。白酒不用多說，屬于過去十年，尤其是過去五年各行業中的絕對C位。

白酒行業的邏輯，我們在前面的課程中也講過，主要就像高頻剛需+投資屬性+龍頭品牌力+格局優化。白酒公司的技術含量不高，但有著基于產地的獨特品牌文化，龍頭品牌有很強的定價權。

貴州茅臺的毛利率高達90%以上，山西汾酒的毛利率也有70%。最重要的是，白酒的銷量是逐年下降的，但龍頭公司獲得更高的市場份額，獲得了更多的收入和利潤。這就是成熟賽馬的邏輯。

貴州茅臺不用說了，高端酒的絕對龍頭，不僅高端白酒在向茅五瀘集中，茅五瀘還在向茅臺集中。茅臺的收入市占率在2019年已經達到60%，銷量市占率達到48%左右。

山西汾酒是清香型白酒龍頭，又被稱為“汾老大”，深耕環山西地區。公司主打次高端的青花汾酒，次高端白酒的特點是競爭格局沒有高端白酒那么集中，像汾酒在次高端現在的市占率僅有約5%。但是行業的增速很快。2016-2019年，汾酒收入及利潤端年復合增速分別約為39.2%、47.4%，領跑全部白酒上市企業。

免稅行業出了一家十年十倍的公司是中國中免，十年翻了18倍。免稅是休閑服務領域值得長期擁抱的賽道，核心邏輯就是長期消費升級和海外銷售回流帶來的長期增量。免稅龍頭的超額利潤來源于牌照優勢+品牌直采的生意模式，能夠享受40%-60%的高毛利率。中國中免作為行業霸主，占據相當大的卡位優勢，其漲幅也多半是在近5年免稅行業快速發展的黃金期收獲的。

• 大科技

第三個十倍股出現較多的賽道是大科技。

首先是電子行業，一個是蘋果產業鏈上給AirPods做ODM的立訊精密，十年翻了33倍。另一個是給手機做ODM的聞泰科技，十年翻了10倍。

電子屬于大科技賽道，和大消費的邏輯不一樣。消費看的是需求和市場，科技看的是供給和技術，所以科技賽道里最好的是那種有技術壁壘又處于產業鏈中上游關鍵位置的核心科技。

最典型的就是電子里的半導體等電子元件。首先，下游應用及其廣泛，智能手機、新能源汽車、5G、物聯網等幾乎一切新興產業都要用到。其次，我們在上游技術環節被國外嚴重“卡脖子”，必須要突破，所以未來這種核心科技的景氣度是相對比較確定的。

但是我們也看到過去十年，電子行業出的十倍股都是中游做ODM的，ODM就是設計代工，是根據委托廠商的規格和要求，設計和生產產品。這說明我們過去實力強的環節還是在組裝制造上，價值量肯定不如上游的芯片等半導體元器件，未來我們的發展方向肯定是要往產業鏈上游延伸。

• 新能源汽車

新能源汽車產業鏈也出了兩個十年十倍股。一個是億緯鋰能，十年翻了36倍。另一個是贛鋒鋰業，十年翻了19倍。

不同于傳統汽車成熟的藍海市場，新能源汽車的科技屬性更強，發展潛力更大。一方面，新能源汽車可以通過對傳統汽車的替代，創造一個全新的剛需市場；另一方面，新能源汽車也是絕對的核心技術，尤其是在碳中和、碳達峰的背景下，提供了一個可持續發展的能源方案，符合國家發展戰略的方向。

新能源汽車產業鏈出的十倍股主要圍繞鋰資源展開。億緯鋰能就是鋰電池的生產商，是新能源車動力電池多強之一，屬于二線龍頭。雖然不像寧德時代那樣屬于動力電池的絕對龍頭，但億緯鋰能走差異化路線，在消費鋰離子電子領域抓住TWS、電子煙等風口，受益多賽道布局與前瞻投資。此外，還有贛鋒鋰業，它是上游生產鋰資源的龍頭，鋰鹽產量市場份額14%，全國第一。

• 金融科技行業

金融科技行業也有兩個十年十倍股。一個是互聯網券商東方財富，十年翻了26倍。另一個是證券軟件服務商同花順，十年翻了14倍。

金融科技兼具金融和科技的屬性，深刻改變著傳統金融的服務方式。銀行、證券、保險等傳統金融機構的業務基本上都可以被科技賦能。

過去出的十年十倍股主要集中在證券科技領域。主要是因為券商的業務可以看作是證券市場的“賣水人”，無論證券漲跌，只要進行證券交易，就得通過券商。再加上資本市場改革的推進，給券商業務打開成長空間。而東方財富、同花順這種證券+科技的組合，與傳統的證券公司相比，更具備流量優勢，因此發展速度很快。

但即使有科技賦能帶來線上流量，還是無法從根本上解決券商同質化嚴重、專業能力較弱的問題。中間波動的風險還是很大的。東方財富、同花順在2015年股災后到2018年期間，最高跌幅都達到了60%以上。

• 兩個特殊十倍股

最后，還有兩個十年十倍股比較特殊。

一個是海大集團，主要是做水產和禽畜飼料的。雖然農林牧漁并不是一個穩定增長的行業，整體盈利水平受行業周期波動影響非常大，但公司的業務位于產業鏈上游，具有一定的技術含量，水產養殖整體受益于消費升級也比較明顯，所以過去十年表現不錯。

另一個是華夏幸福，是一家房地產公司，主要做產業新城和環京地產開發。公司雖然過去十年漲幅也翻了16倍，但基本上都是前五年漲的，后五年還跌了35%。2021年還被爆出52億的債務違約。

主要有兩個原因，一是房地產行業整體處于下行期，尤其是環京區域量價齊跌，接近腰斬。二是產業新城模式的無序擴張模式被證偽，運營效率低。像華夏幸福這種所在行業屬于夕陽行業，公司基本面又存在隱患的公司，未來上漲的機會越來越渺茫。

總結一下，從長周期趨勢出發，中國的權益資產是未來十年最好的選擇。而權益資產的發展特征就是分化。無論是行業還是個股，誰的長期確定性更高，長期基本面更硬，誰就能取得跨越周期的收益。

我們講了分析真正跨越牛熊行業的兩個方法，以及十年十倍股頻出的三個賽道，大醫藥、大科技、大消費。選準這些行業，即使未來不能取得十年十倍的收益，長周期內跑贏市場的概率也必然會更高。