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判定經濟周期要用到三大類指標：經濟、通脹和政策。上一篇具體介紹了經濟和通脹指標，本篇具體講政策的相關指標。

貨幣政策的重點是政策利率，目前核心的政策利率就兩個：一是偏短期的逆回購利率，二是偏中長期的MLF利率。逆回購是完全不定期的，有時候連續操作，有時候又會連續暫停，頻率較高。MLF頻率要低得多，目前基本是每月1次，時間是每月的15號，如果是周末會順延到最近的工作日。

一般來說，央行都是同步調整逆回購利率和MLF利率，所以盯住MLF即可。MLF實際上確定了一年期的基準利率，而每月20號公布的LPR就是基于這個利率來進行定價的（LPR=MLF加點）。一般如果MLF利率下調了，那么5天后的LPR也會順勢下調。比如2022年1月17號MLF利率下調10個BP，20號的LPR也順勢下調10個BP。

政策利率算是央行對外釋放貨幣政策信號的最重要窗口。一般我們講，貨幣寬松升級就可以以下調政策利率為標志。比如2022年1月MLF利率下調，標志著經濟陷入深度衰退，貨幣寬松明顯升級。而貨幣緊縮就可以以上調政策利率為標志；比如2017年1月MLF利率開啟上調周期，這標志著當時經濟進入了過熱狀態。不過近幾年來，由于中國經濟總體呈下行趨勢，經濟相對偏弱，過熱的狀態比較少，所以基本也很少看到加息了，不加不降有時候就可以看做一種相對緊縮；比如2020年4月到2021年底，政策利率連續20多個月沒有調整，貨幣政策事實上是偏緊的。

此外，除了觀察央行的數量和利率調控，還可以通過一些央行的重要文件及會議來側面觀察央行態度的變化。央行每季度發布的貨幣政策執行報告、例會以及不定期的領導講話或座談會都是一些重要的政策窗口。而對于這些政策信號，關鍵不在于說了什么，而在于沒說什么或者多說了什么。

比如2021年11月央行發布三季度貨幣政策執行報告，其中最大的變化就是刪掉了“管住貨幣總閘門”，而一般提“總閘門”意味著政策偏緊，刪掉“總閘門”意味著要寬松了，果不其然，在那之后不久就連續降準、降息。

2）中央宏觀政策定調：理論上，貨幣政策是最重要的政策變量，但這個變量在中國不是獨立的。就像原央行行長周小川所說“中國央行是政府的一部分”，所以貨幣政策的大方向變化一般都是遵循中央對宏觀政策的整體定調，不會單獨行動。其實不只是貨幣政策，其他所有政策都是以此為準。

關于中央的政策定調，最重要的窗口就是，每季度一次的中央政治局會議以及年底的中央經濟工作會議，前者頻度更高、更具參考性。核心的分析方法還是觀察關鍵措辭的變化，包括對經濟形勢的判斷、貨幣財政政策、重點工作任務等。

比如如果對經濟的判斷是“經濟下行壓力較大”，要求“穩定宏觀經濟大盤”，那么接下來大概率是寬松的。如果對經濟的判斷是“穩增長壓力較小的窗口期”，要求“防范化解重大風險”，那么接下來大概率是收緊的。

3）房地產政策：要穩增長，先要穩地產。每一輪經濟周期的復蘇都是從房地產開始，一般來說，當房貸政策開始松動的時候，政策底會先于經濟底出現。而房地產市場的復蘇一定是從房地產政策的寬松刺激開始，所以房地產政策是一個重要的領先指標。

房地產政策的核心是房貸、限購以及相關的稅收政策，包括房貸的首付比例、認房認貸的規則、房貸年限、房貸額度等具體的調控政策。比如2021年下半年以來，房地產政策就開始出現局部性的松動，到2022年初房貸利率大范圍下調，甚至有地方降低首付比例，這意味著寬松政策升級，往往是社融和經濟反彈的前奏。

到這里，我們就把經濟、通脹和政策三大維度的指標講完了。接下來，我們就可以從這三個維度出發，根據不同的搭配組合來劃定經濟周期。

從歷史來看，拋開疫情導致的特殊情況，一輪經濟中周期大概會持續3-4年，大體可以分為四個階段：

1、衰退期：經濟和通脹同步下行，這是經濟總需求最差的階段，也是政策最寬松的階段。標志是從通脹見頂回落到經濟觸底反彈，典型的就是2018年四季度到2019年初、2021年四季度到2022年一季度。

從經濟增長來看，各項指標持續下行，GDP逼近政策底線，PMI經常會從50以上的擴張區間降至50以下的收縮區間或者持續下行，直到達到最低點。社融也相對較弱，處于持續下行或者底部徘徊狀態，但在衰退后期會先于經濟出現反彈。

比如2018年GDP持續下行，到四季度已經跌破當時6.5%的經濟增長目標，PMI也在12月首次跌入50以下，社融也持續下行，在2018年12月達到最低點。又比如2021年四季度GDP也是跌到了4%的歷史低位，PMI在9月首次跌破50，社融雖然有所反彈，但主要也是地方債后置導致的非周期性因素。

從通脹來看，整體通脹壓力達到頂點后轉向緩解，核心的PPI定基指數見頂回落，CPI非食品項一般也開始隨之下行，即便CPI和PPI同比還處于高位也不是問題，從實體的感受來看，通脹已經不再是主要矛盾。

比如2018年10月PPI定基指數達到那輪周期的最高點，開啟連續四個月的環比下跌，背后就是鋼鐵等大宗商品崩盤，CPI非食品項和CPI也同步見頂回落。又比如2021年10月PPI定基指數達到最高點，CPI非食品項也同步見頂。不過值得注意的是，這個時期PPI同比依然在8%以上，主要是低基數造成，不能完全看同比，還是要結合PPI定基指數來看。

從政策來看，經過滯脹期的克制，這個階段的寬松條件已經成熟，一方面經濟需要穩增長，避免跌破底線，另一方面通脹也已經回落，不再是寬松的掣肘，所以央行通常會在這個階段開啟降準、降息等大招；房地產政策也開始出現松動，通常是從一些小城市的寬松開始，逐步擴散到二線城市；一些類似保障房的穩增長項目也開始加大力度，整個政策都開始淡化調結構和防風險，明顯轉向穩增長。

比如2021年四季度央行在貨幣政策報告中刪掉了“管住貨幣總閘門”，然后不僅再次降準，而且連續20個月不動的LPR也首次下調，隨后逆回購和MLF也隨之下調，貨幣寬松正式升級。與此同時，各種穩增長政策也開始取代結構調整成為主流，比如適度放寬了碳中和的要求（避免運動式減碳，尊重以煤電為主的能源結構），部分城市開始放松房貸政策（大城市中鄭州首先調整，取消認房又認貸等），中央也明確提出要重啟保障房建設等。

總的來說，經濟方面持續下行、需求降至冰點，通脹方面見頂回落、通脹壓力轉向緩解；政策方面寬松明顯升級、貨幣極度寬松，這就是衰退期的基本特征。那么在這種背景下，大類資產和A股的行業輪動會呈現什么規律？下篇我們繼續講解。